1) 什么是豬周期?
豬周期體現(xiàn)的是豬價的周期性變化，而豬價為養(yǎng)殖利潤的基礎，其變化決定了養(yǎng)殖業(yè)的景氣度。因此，豬周期與養(yǎng)殖業(yè)景氣度密切相關，這也體現(xiàn)在行業(yè)指數(shù)與豬價于形態(tài)上的高度相關。
豬周期實質(zhì)上為多重影響的相互交織。豬價上漲刺激養(yǎng)殖戶提升產(chǎn)能，但供大于需時則造成了豬價的下跌，養(yǎng)殖戶積極性下滑，供給下滑，當供給過度短缺又使得肉價上漲。周而復始，形成了豬價的周期性特征。時間上看，近四輪豬周期總體的持續(xù)時間分別達46個月、59個月、47個月、45個月(2018年至今)。
一輪完整的豬周期呈“牛短熊長”的特征，歷史上豬周期牛市占31%-48%，養(yǎng)殖散戶退出、行業(yè)龍頭集中度提升為豬周期的長期邏輯。
豬周期起始，低位產(chǎn)能難以匹配需求，豬價于底部上漲。隨著豬價持續(xù)上行，養(yǎng)殖利潤轉(zhuǎn)正、擴大，一方面吸引養(yǎng)殖散戶快速補欄，另一方面，豬價上行導致頭部養(yǎng)殖戶“惜售”，擁有較高水平的存貨，等待價格高點集中出欄的意愿強烈。此外，養(yǎng)殖戶與散戶對于進一步壓縮養(yǎng)殖周期的意愿較強、出欄進程進一步加速，產(chǎn)能快速提升，以上因素的疊加形成了“牛短”。
豬價高位見頂，利潤驅(qū)使下，養(yǎng)殖戶與散戶去產(chǎn)能意愿偏弱，去產(chǎn)能進程被拉長。而后期供過于求、價格回落，養(yǎng)殖利潤逐步下滑，隨著豬價逐步低于養(yǎng)豬成本，散戶退場意愿強烈，養(yǎng)殖戶進入產(chǎn)能去化(“產(chǎn)能去化”即解決生豬供過于求而引起的惡性競爭局面)進程。養(yǎng)殖虧損期間，養(yǎng)殖戶希望熬過底部、迎來價格回暖，壓欄抗價，造成短期屠宰場與養(yǎng)殖戶博弈，產(chǎn)能去化放緩，豬價磨底，以上因素的疊加形成了“熊長”。
數(shù)據(jù)來源：Wind，招商證券研究咨詢部
2) 什么因素影響著豬周期?
客觀因素——能繁母豬與商品豬的生長周期。能繁母豬與商品豬的關系類似于果樹與果子，最終可產(chǎn)的商品豬數(shù)量取決于能繁母豬(指可正常繁殖的母豬)的數(shù)量，兩者共同決定了產(chǎn)量，而能繁母豬決定產(chǎn)能。同時，能繁母豬至商品豬的繁育周期大約為10-12月，這代表著定期的供需錯配，所以兩者也共同決定了豬周期中的上行周期。
主觀因素——養(yǎng)殖戶的市場預期與養(yǎng)殖預期。
? 市場預期：養(yǎng)殖利潤決定了養(yǎng)殖戶對于市場的預期，養(yǎng)殖戶的生產(chǎn)意愿取決于當期豬價價格、易受利潤驅(qū)使，但養(yǎng)殖虧損也將抑制生產(chǎn)意愿。
? 養(yǎng)殖預期：當豬價上行，養(yǎng)殖戶補欄種豬、外購仔豬或二次育肥意愿較高，旨在增加商品豬出欄、增厚利潤。豬價下行，養(yǎng)殖利潤下降、甚至轉(zhuǎn)負，當豬價低于育肥成本時，仔豬需求處于低位。
其他還包括母豬生產(chǎn)效率、出欄生豬體重等外部因素，以及包含豬瘟、國家相關政策、飼料價格在內(nèi)的外部因素等。
數(shù)據(jù)來源：公開資料整理，招商證券研究咨詢部
3) 怎么看當下的豬周期?
四點來看：
? 豬價經(jīng)歷二次探底，有望反轉(zhuǎn)。豬價為其中一大指標，歷史來看，每輪周期上行前豬價均經(jīng)歷在底部的二次觸底、呈現(xiàn)“W“型。第一次觸底與第二次觸底之間間隔約8-11個月，價格漲幅約10%-15%之間。市場反應一般領先豬價6-8個月，最長曾達到11個月。
生豬均價于去年12月經(jīng)反彈后再次下行，我們認為豬價有望迎來二次探底，進一步形成“W“底，歷史來看這也滿足新一輪豬周期形成的前提之一。
? 養(yǎng)殖虧損有望再次達峰。新一輪豬周期形成之前，養(yǎng)殖戶一般經(jīng)歷虧損2次或以上，屬于先行指標。歷史上的虧損時長，短為1個月、長達6個月。本輪豬周期首次虧損的高點于去年9月達到，主要源于全球飼料原料高企推高養(yǎng)殖成本。
去年12月以來，豬企養(yǎng)殖虧損第二次擴大，當前仍在下探，考慮到當前大宗商品價格高位、能繁母豬產(chǎn)能仍有待進一步去化，預計養(yǎng)殖虧損或逐步見頂。
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? 能繁母豬存欄量仍有待進一步去化。能繁母豬存欄量既是重要的產(chǎn)能指標，也是生豬供給的先行指標，可有效反映產(chǎn)能去化的進程。但相比市場反應存在一定的滯后，觸底晚于豬價。
去年7月能繁母豬存欄量見頂并開始去化，今年1月能繁母豬存欄量略低于《生豬產(chǎn)能調(diào)控實施方案》所規(guī)定正常波動區(qū)間的上限，當前能繁母豬存欄高位去化5.9%，仍具有下行空間。
數(shù)據(jù)來源：公開資料整理，招商證券研究咨詢部
? 估值水平尚可。從估值和指數(shù)規(guī)律看，較低估值(低于一倍標準差)與走出行情沒有明顯關聯(lián)，估值突破平均值通常會迎來一波行情，而突破高估值(高于一倍標準差)通常指數(shù)走勢比較危險;從估值和收益率分布圖看，約30-50倍的中等PE水平更有概率迎來高收益率。低估值對應收益率較可能預示著低收益率，高估值對應收益率通常表現(xiàn)不佳。
當下農(nóng)林牧漁市盈率(TTM)為近十年49.45x，處于歷史73.39%百分位，低于一倍標準差，處于高收益率區(qū)間。
此外，考慮能繁母豬至商品豬的養(yǎng)殖周期為10-12個月，預計下半年后豬價或迎來新一輪上行周期。
4) 近期生豬養(yǎng)殖相關政策梳理：
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5) 投資者如何參與養(yǎng)殖板塊投資?
看好養(yǎng)殖板塊投資機會的小伙伴可通過養(yǎng)殖ETF(159865)，一鍵投資養(yǎng)殖板塊龍頭股票。
養(yǎng)殖ETF跟蹤指數(shù)為中證畜牧養(yǎng)殖指數(shù)，主要以農(nóng)林牧漁行業(yè)的龍頭股票為主，涉及畜禽飼料、畜禽藥物以及畜禽養(yǎng)殖等業(yè)務。前十大權重股如溫氏股份、牧原股份、新希望等均為養(yǎng)殖板塊龍頭公司。
圖：中證畜牧養(yǎng)殖指數(shù)行業(yè)分布(截至2022/3/16)
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表：中證畜牧養(yǎng)殖指數(shù)前十大權重股(截至2022/3/16)
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從指數(shù)估值來看，截至2022年3月16日，中證畜牧養(yǎng)殖指數(shù)PE-TTM為69.79倍，為2015年7月13日指數(shù)發(fā)布以來97.52%分位數(shù)(受盈利下行影響，估值被動提升)。指數(shù)PB為3.1倍，為區(qū)間的30.88%分位數(shù)，處于歷史較低位置。
圖：中證畜牧養(yǎng)殖指數(shù)市盈率-TTM(截至2022/3/16)
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圖：中證畜牧養(yǎng)殖指數(shù)市凈率(截至2022/3/16)
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中證畜牧養(yǎng)殖指數(shù)2011年12月31日以來累計收益為183.54%，年化收益10.74%，相對滬深300指數(shù)年化超額收益為4.98%，中證畜牧養(yǎng)殖指數(shù)構(gòu)成的個股和行業(yè)較為集中。在過往兩段豬周期的豬價上行期(2014年7月至2016年7月、2018年7月至2019年末)，相對滬深300指數(shù)超額收益分別為41.16%和57.82%，均顯著跑贏滬深300指數(shù)。
圖：中證畜牧養(yǎng)殖指數(shù)與滬深300指數(shù)表現(xiàn)(截至2022/3/16)
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養(yǎng)殖ETF成立于2021年3月，目前規(guī)模為22.14億元?；鸾?jīng)理梁杏(投資年限6年，管理總規(guī)模251億元)任職于產(chǎn)品成立之初，歷任管理24只基金都為被動指數(shù)型基金，ETF指數(shù)基金管理經(jīng)驗豐富。
養(yǎng)殖ETF自成立以來，累計收益為-21.30%，與中證畜牧養(yǎng)殖指數(shù)走勢一致，相對指數(shù)年化超額收益4.95%，年化跟蹤誤差1.65%，跟蹤誤差較小。該基金適合風險承受能力較高、關注豬周期且階段性看好該板塊的投資者配置。
圖：養(yǎng)殖ETF與中證畜牧養(yǎng)殖指數(shù)走勢(截至2022/3/16)
數(shù)據(jù)來源：Wind，招商證券研究咨詢部
頭圖來源：123RF
