2022年，對市場影響較大的一個宏觀指標是美債利率。近期美債利率上升，美股明顯回撤，其中泛科技板塊下調(diào)最為明顯。值得注意的是，中美利差收窄，但人民幣并未貶值。原因何在?
進入2022年以來，中美10年國債名義利差收窄了33個bp，而對短期資本流動影響更大的短期國債利差也同樣收緊。由此，市場對人民幣匯率可謂“貶聲一片”。但人民幣兌美元反而升至6.32附近。這一現(xiàn)象看似違反常理，但有其邏輯可尋。
一是2020-2021年外匯流入的“積累”仍在，而此前經(jīng)常項目和證券投資流入的態(tài)勢未改，對匯率的支撐也未逆轉(zhuǎn)。首先，存量積累角度看，2020下半年來，境外資本流入中國累積達2.6萬億人民幣、即人民幣其實此前積累了未釋放的升值壓力，這仍對目前人民幣匯率形成支撐。其次，經(jīng)常項目角度，“貿(mào)易項下順差走闊、服務(wù)項下逆差收窄”態(tài)勢未變。再者，從證券投資流向角度分析，由于中國權(quán)益類資產(chǎn)大幅跑輸境外主要市場，被動權(quán)重“再平衡”的需求帶動外資持續(xù)流入。國際資本亦繼續(xù)加倉中國債券資產(chǎn)。
二是比此前更為突出的一個邏輯是，2021年以來，人民幣實際匯率已經(jīng)由于中國相對通脹(包括商品和資產(chǎn)價格通脹)明顯更低而完成“對內(nèi)貶值”，即使在基本面層面，名義匯率也可能不再有貶值的需要。按照匯率一價定律，匯率升值即可以通過名義匯率升值完成，也可以通過(相對較高)的國內(nèi)通脹而實現(xiàn)。2021年以來，中國CPI和金融資產(chǎn)表現(xiàn)均相對較弱，已經(jīng)較充分釋放了基本面驅(qū)動的真實匯率貶值壓力。
此外，非常值得注意的一個新變化是，近期美債利率上升其實是伴隨著美元走弱，所以，人民幣走弱暫時也“無從擔心”——這一背離是受短期巨量資金流出美股所驅(qū)使。2022年以來，美債真實利率快速上升，美國此前累積流入最多、但估值對利率最敏感的“泛科技”板塊大幅下挫、資金從美股快速撤離。而從數(shù)量級上看，史上極其少見的一個現(xiàn)象是這次資金撤出美股的速度，足以解釋美元利率和匯率之間的嚴重背離。
往前看，穩(wěn)增長和穩(wěn)匯率未必沖突。權(quán)益資產(chǎn)層面的資金流動對美元指數(shù)的影響可能會開始減弱，不排除隨著金融條件收緊美元將面臨一定的升值壓力。然而，我們維持一直以來人民幣“短期震蕩，中長期升值”的觀點。2022年，美國CPI可能仍大幅高于中國、驅(qū)動人民幣實際匯率貶值，反而繼續(xù)釋放人民幣名義匯率貶值壓力。然而，值得指出的一個風險是，如果中國穩(wěn)增長政策到位時點晚于預(yù)期，中國金融資產(chǎn)的波動和相關(guān)風險溢價上升，資金流動轉(zhuǎn)向，則人民幣反而可能有貶值壓力——這也解釋為什么LPR下調(diào)人民幣反而升值。中長期，我們維持一直以來的“弱美元周期”判斷，即金融資產(chǎn)邊際投資回報率長期下降拖累美元匯率。
