今年一季度還高喊“重倉(cāng)中國(guó)”的美元基金，最近有點(diǎn)煩。
據(jù)清科私募通的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年7月以來(lái)，美元基金募資同比下降60%。其中，7月底，上善睿思基金(TPG Rise Funds)旗下的氣候基金完成首輪募資，規(guī)模達(dá)54億美元，這占據(jù)了7月以來(lái)200億募資總額的四分之一。
進(jìn)入8月，美元基金募資情況更加艱難。截至目前，僅有1只美元基金完成募集，募集金額1.5億美元。據(jù)多位業(yè)內(nèi)人士透露，部分美元基金在最后“臨門(mén)一腳”的時(shí)刻，談好的投資人(LP)爽約了。
“中國(guó)對(duì)教育行業(yè)的政策變化，讓去年沖進(jìn)去的至少500億資金被埋。數(shù)據(jù)安全的監(jiān)管，進(jìn)一步增加了投資者對(duì)赴美上市的擔(dān)憂。”部分投資機(jī)構(gòu)的募資負(fù)責(zé)人對(duì)記者表示，“最近，美國(guó)暫停VIE中概企業(yè)赴美上市，也打消了部分海外投資人加倉(cāng)中國(guó)的打算”。
事實(shí)上，美元基金不僅在募資上有困難，在投資和退出上的窘境已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)。
大轉(zhuǎn)折
美元基金退出難
1999年，新浪赴美上市首創(chuàng)了VIE架構(gòu)，開(kāi)啟了一段中國(guó)企業(yè)赴美上市的繁榮發(fā)展時(shí)期。華興證券(香港)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼首席策略分析師龐溟告訴記者，在MSCI中國(guó)成份股中，目前所有在美上市中概股和超過(guò)一半在港上市的中資民營(yíng)股均采用VIE架構(gòu)，主要集中在互聯(lián)網(wǎng)和消費(fèi)行業(yè)。
事實(shí)上， TMT、教育、金融等都是限制、禁止外資準(zhǔn)入的行業(yè)，國(guó)浩律師事務(wù)所杜建敏律師表示，這些在中概股的IPO文件中都有提及政策風(fēng)險(xiǎn)。
2021年3月，新浪宣布私有化從美國(guó)退市，VIE的命運(yùn)也從此開(kāi)始變得撲朔迷離。
這一切的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，從滴滴上市開(kāi)始，但其實(shí)并不始于滴滴。
2020年，瑞幸咖啡財(cái)務(wù)造假爆雷后，美國(guó)就通過(guò)了《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法案》。根據(jù)該法案，外國(guó)發(fā)行人連續(xù)三年不能滿足美國(guó)公眾公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)(Public Company Accounting Oversight Board，簡(jiǎn)稱PCAOB)對(duì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所檢查要求的，將禁止其證券在美國(guó)交易。該法案還要求上市公司披露，其是否由外國(guó)政府擁有或控制。這直接導(dǎo)致中國(guó)電信、中國(guó)移動(dòng)和中國(guó)聯(lián)通三大通信巨頭在紐交所被強(qiáng)制退市。
這一切并未引起VC/PE機(jī)構(gòu)的足夠重視，直至滴滴上市，中國(guó)一系列重拳——教育行業(yè)的“雙減政策”、對(duì)數(shù)據(jù)安全加強(qiáng)監(jiān)管之后，VC/PE的投資人才變得“惶恐”起來(lái)。
更沒(méi)想到的是，8月17日，美國(guó)證監(jiān)會(huì)暫停中國(guó)VIE結(jié)構(gòu)公司在美國(guó)IPO的注冊(cè)。
7月以來(lái)，已有小紅書(shū)、哈啰出行、天鵝到家等10家企業(yè)取消了赴美上市的計(jì)劃，這些企業(yè)基本都是VIE架構(gòu)。
那這些VIE企業(yè)能否轉(zhuǎn)去香港上市呢?龐溟認(rèn)為，上述企業(yè)也可以選擇回香港上市，但港交所在今年5月宣布，從明年1月1日起將提高主板盈利規(guī)定，要求主板上市公司三個(gè)會(huì)計(jì)年度盈利綜合達(dá)到8000萬(wàn)港元。達(dá)不到盈利要求的，只能去GEM(創(chuàng)業(yè)板)上市，但在港股市場(chǎng)，市值在100億港元以下的公司成交量比較低，幾乎無(wú)人問(wèn)津，這與熱鬧的紐交所和納斯達(dá)克完全不同。
美元基金首遇投資尷尬
退出端遇阻，也直接影響到了美元基金的投資端。
據(jù)清科私募通的數(shù)據(jù)顯示，8月以來(lái)，中國(guó)內(nèi)地互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)企業(yè)完成了23筆股權(quán)融資，沒(méi)有一筆是美元融資。
據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道，這些互聯(lián)網(wǎng)高科技企業(yè)主要擔(dān)心一旦接受美元基金投資，就需要搭建VIE架構(gòu)并赴美上市，但近期美國(guó)證監(jiān)會(huì)暫停中國(guó)內(nèi)地企業(yè)通過(guò)空殼公司赴美IPO注冊(cè)，且要求中概股必須加強(qiáng)財(cái)務(wù)審計(jì)、政策風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)營(yíng)架構(gòu)等信息披露，令企業(yè)赴美上市可能變得格外艱難。
記者從部分創(chuàng)投機(jī)構(gòu)了解到，之前美元基金比較受互聯(lián)網(wǎng)高科技企業(yè)的歡迎，主要是因?yàn)槊涝鸬钠放菩?yīng)和投資周期較長(zhǎng)。國(guó)內(nèi)的美元基金例如高瓴、紅杉等參投的項(xiàng)目，不僅估值能提升，跟投的機(jī)構(gòu)也會(huì)絡(luò)繹不絕。除此之外，美元基金的投資周期一般長(zhǎng)達(dá)10年以上，給了企業(yè)足夠的成長(zhǎng)空間，而人民幣基金一般在5年到7年，最短的甚至只有3年。
但眼下的時(shí)節(jié)，上述企業(yè)仍然選擇了人民幣基金。不僅企業(yè)擔(dān)心上市艱難，其他人民幣投資方更是擔(dān)心美元基金的進(jìn)入，讓他們的投資退出變得艱難。
二級(jí)市場(chǎng)謹(jǐn)防控制權(quán)變更等多重風(fēng)險(xiǎn)
一級(jí)市場(chǎng)仍需等待
顯然疏通退出端，才能解決投資端和募資端的問(wèn)題。有消息稱，有美元基金正聯(lián)合投行、律所等中介機(jī)構(gòu)，研究中國(guó)企業(yè)借道SPAC曲線赴美上市的可操作性。
對(duì)此，龐溟認(rèn)為，考慮到境外直接上市(“大紅籌”)一直處于需要通過(guò)中國(guó)證監(jiān)會(huì)國(guó)際部審核的被監(jiān)管狀態(tài)，新規(guī)下擬上市中國(guó)企業(yè)首先面臨的是境外間接上市(“小紅籌”)如何接受監(jiān)管的問(wèn)題，其次才是面臨直接上市路徑如何接受監(jiān)管的問(wèn)題。
同時(shí)，龐溟還認(rèn)為，目前，有超過(guò)250家中國(guó)企業(yè)采取美國(guó)存托憑證(ADR)的形式在紐約證券交易所、納斯達(dá)克交易所等地掛牌和交易。這些中概股日均交易量約為80億美元，占美國(guó)股票市場(chǎng)日均交易量的6%、全部美國(guó)存托憑證的50%。美國(guó)投資者約持有市值超過(guò)3000億美元的中概股倉(cāng)位，約占全部美國(guó)存托憑證總市值的四分之一到三分之一。
可以說(shuō)，如果中國(guó)企業(yè)赴美上市被最終叫停，中概股大面積登陸或回流港股和A股市場(chǎng)，對(duì)美國(guó)股票市場(chǎng)的一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)都會(huì)構(gòu)成一定的壓力。美國(guó)投資者也會(huì)失去分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和中國(guó)新經(jīng)濟(jì)成分公司增長(zhǎng)增值的難得機(jī)會(huì)。
當(dāng)然，短期來(lái)看，中概股有可能面臨一定的市場(chǎng)情緒波動(dòng)與估值壓力。“公司也應(yīng)注意現(xiàn)有的債務(wù)合約及衍生品合約，以防退市被認(rèn)定為違約事件或觸發(fā)控制權(quán)變更等條款。”龐溟提醒道。
從事股權(quán)并購(gòu)法律盡職調(diào)查多年的杜建敏則提示，目前在中國(guó)并沒(méi)有明確的法律法規(guī)對(duì)VIE架構(gòu)的合法性進(jìn)行確認(rèn)。如果未來(lái)VIE架構(gòu)被認(rèn)定為外商投資的一種方式，根據(jù)《外商投資法》第三十六條規(guī)定，VIE架構(gòu)可能面臨處罰、吊銷相關(guān)業(yè)務(wù)資質(zhì)、清理相關(guān)的股份等風(fēng)險(xiǎn)。
另外，滴滴事件后，中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于依法從嚴(yán)打擊證券違法活動(dòng)的意見(jiàn)》，國(guó)家網(wǎng)信辦發(fā)布《網(wǎng)絡(luò)安全審查辦法(修訂草案征求意見(jiàn)稿)》，網(wǎng)絡(luò)安全與數(shù)據(jù)合規(guī)成為VIE架構(gòu)企業(yè)赴國(guó)外上市所面臨的中國(guó)政府審查重點(diǎn)。如果企業(yè)赴海外上市前不申報(bào)網(wǎng)絡(luò)安全審查，可能會(huì)因違反《網(wǎng)絡(luò)安全法》與《數(shù)據(jù)安全法》而面臨罰款、停業(yè)整頓、吊銷營(yíng)業(yè)執(zhí)照等行政處罰。
所以，未來(lái)中資公司，包括VIE模式及其他離岸實(shí)體在內(nèi)的海外上市行為，都存在納入中國(guó)證監(jiān)會(huì)監(jiān)管審批范圍的可能，杜建敏表示。一旦如此，PE/VC對(duì)所投項(xiàng)目的發(fā)展前景和估值邏輯都要發(fā)生改變。
在一切尚未明朗之前，應(yīng)該以靜制動(dòng)。因?yàn)槲磥?lái)相關(guān)的募、投、管、退，尤其是退出路徑有可能需要重新計(jì)劃，資產(chǎn)定價(jià)、資源配置和資本流動(dòng)的高效率也會(huì)受到擾動(dòng)，投資人對(duì)項(xiàng)目周期、退出渠道、退出機(jī)會(huì)的擔(dān)憂也會(huì)顯著提升，進(jìn)而影響募資、投資的節(jié)奏。(中國(guó)基金報(bào)記者 莫琳)
