在新冠疫情前接受采訪時(shí)，巴菲特也提道，“投資銀行股不會(huì)是一個(gè)全壘打，但我覺(jué)得長(zhǎng)期看跑贏大盤(pán)問(wèn)題不大”。截至2022年3月底，伯克希爾旗下的金融股(沒(méi)有計(jì)入評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和信用卡發(fā)行商)總價(jià)值達(dá)到了837億美元，占其整個(gè)投資組合的23%。其中巴菲特在一季度花費(fèi)近30億美元新買入的花旗銀行，相較于持有的其他銀行等金融股標(biāo)的，則屬于“獨(dú)一無(wú)二”的存在。
筆者認(rèn)為，巴菲特買入花旗銀行，除了利率抬升利好銀行之外，最核心的投資邏輯，在于“困境反轉(zhuǎn)”。
巴菲特一季度加倉(cāng)的花旗銀行
看起來(lái)有點(diǎn)“不太完美”
花旗銀行是巴菲特第一季度買入的，花費(fèi)約30億美元，也就是整個(gè)銀行的大概3%左右的股權(quán)。筆者認(rèn)為，巴菲特投資花旗銀行的邏輯，和他持有所有其他銀行的邏輯都是不一樣的。
因?yàn)槌死侍勉y行之外，他最核心的投資花旗銀行的邏輯，在于“困境反轉(zhuǎn)”。因此，在巴菲特的整個(gè)投資組合中，花旗銀行應(yīng)該可以算是“獨(dú)一無(wú)二”的存在。
熟稔美國(guó)金融史的人不會(huì)忘記，查爾斯普林斯在2003年接替桑迪威爾斯掌舵花旗銀行，大舉介入債務(wù)擔(dān)保證券(CDO)和不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款證券(MBS)，在金融危機(jī)期間巨虧，股價(jià)從頂部到底部跌了98%，被迫下臺(tái)。他下臺(tái)那一年，拿走了3800萬(wàn)美元的工資與獎(jiǎng)金，引發(fā)眾怒，也是“占領(lǐng)華爾街”的誘導(dǎo)因素之一。
金融危機(jī)之后，花旗銀行的表現(xiàn)，一直都是不如其他類似規(guī)模銀行的。舉個(gè)例子，在去年花旗銀行的電話會(huì)議上，管理層提供了未來(lái)五年的指引——希望在五年內(nèi)達(dá)到11%~12%的ROTCE(有形普通權(quán)益的資本回報(bào)率)，并實(shí)現(xiàn)4%~5%的營(yíng)收增長(zhǎng)，這是中期目標(biāo)。
要知道，剛剛過(guò)去的一季度，摩根大通已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了17%的ROTCE，而花旗銀行告訴投資者幾年之后才能達(dá)到12%，那么大幅折價(jià)也就不難理解了。除此之外，美國(guó)銀行和摩根大通的有效性比例(成本/營(yíng)收)都已經(jīng)到了60%以下，而花旗銀行的中期目標(biāo)是向60%移動(dòng)，努力實(shí)現(xiàn)行業(yè)平均水平。最后，巴菲特說(shuō)過(guò)，他最關(guān)注的銀行盈利能力指標(biāo)是資產(chǎn)回報(bào)率ROA。我們不妨拿花旗與美銀、摩根和富國(guó)三家銀行做個(gè)對(duì)比。
從圖1中我們可以看到，花旗銀行的資本回報(bào)率，近幾年基本穩(wěn)居倒數(shù)第一。從業(yè)務(wù)維度看，花旗銀行是一個(gè)很特殊的銀行。它的58%的營(yíng)收是機(jī)構(gòu)客戶組(ICG)貢獻(xiàn)的，個(gè)人銀行和財(cái)富管理只有31%的營(yíng)收份額，而傳統(tǒng)特許經(jīng)營(yíng)權(quán)與其他占了剩下的一點(diǎn)零頭。
機(jī)構(gòu)客戶組的業(yè)務(wù)主要覆蓋商業(yè)銀行和資本市場(chǎng)運(yùn)作，且花旗銀行具有全球性的足跡，可以更好地覆蓋跨國(guó)性的大企業(yè)，這是很多競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手都難以企及的。但也正因?yàn)槠涓采w的機(jī)構(gòu)客戶遍布全球，因此在不同的法律管轄區(qū)域內(nèi)運(yùn)作，其合規(guī)成本也非常高，而且需要承受潛在的地緣政治和貨幣匯率浮動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
除此之外，花旗銀行對(duì)利率的敏感性又是最低的。換句話說(shuō)，在幾個(gè)大銀行中，利率上升的利好，對(duì)花旗銀行影響是最小的。因?yàn)楹兔绹?guó)銀行、摩根大通等銀行不同，花旗銀行的零售分支密度比較低，這就直接導(dǎo)致了零售端獲客成本高、儲(chǔ)蓄少的現(xiàn)象。
銀行如何享受利率上升的好處呢?基準(zhǔn)利率上調(diào)，儲(chǔ)蓄利率上升幅度很小，貸款利率上升幅度大，利息差張開(kāi)，生息資產(chǎn)的盈利能力增強(qiáng)，銀行因此在上行利率中獲得利好。只是這種受益?zhèn)鲗?dǎo)，對(duì)花旗銀行來(lái)說(shuō)，是最微不足道的。
從表2中我們可以看到，花旗銀行的無(wú)息儲(chǔ)蓄占比是最低的，比排名倒數(shù)第二的摩根大通要少了足足10%。這里注意，之所以加起來(lái)百分比沒(méi)有100%，是因?yàn)檫€有累計(jì)成本(Accrued Expenses)和機(jī)構(gòu)儲(chǔ)蓄(Institutional Deposits)。因此，花旗銀行對(duì)于接下去的加息，敏感度也是最低的。
那么問(wèn)題就來(lái)了。這么一個(gè)盈利能力差、成本控制能力差、全球足跡廣且監(jiān)管合規(guī)成本更高、對(duì)于升息缺少敏感度的公司，憑什么吸引到了“股神”的注意力，并讓他耗資近30億去持有呢?
花旗銀行未來(lái)的“錢(qián)景”可期
“困境反轉(zhuǎn)”邏輯有望再次上演
芒格說(shuō)過(guò)，打球要去預(yù)判未來(lái)球會(huì)去的地方，而非過(guò)度關(guān)注球之前在哪里。這句話，對(duì)于有“斑斑劣跡”的花旗銀行來(lái)說(shuō)，恐怕是尤為適用的。筆者認(rèn)為，看多花旗銀行核心邏輯主要為以下幾點(diǎn)：
第一，價(jià)格低廉。過(guò)去五年，由于央行的低利率政策，銀行股表現(xiàn)并不好。巴菲持倉(cāng)的金融股中，除了美國(guó)銀行上漲了54.35%，其他的幾只銀行股股價(jià)都在下跌。從估值角度看，銀行股目前總體估值普遍不高。如標(biāo)普500的市盈率是16倍，而銀行股的市盈率，幾乎全部都比市場(chǎng)均值低了至少25%。
例如，摩根大通和美國(guó)銀行的估值都是有形資產(chǎn)的2倍，而花旗銀行的估值只有有形資產(chǎn)的0.6倍;摩根大通和美國(guó)銀行的市盈率都在10倍或以上，而我們可以在表1中看到，花旗銀行特立獨(dú)行地只有7倍市盈率都不到。
但如今加息已是板上釘釘?shù)氖虑?，只要不出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退，加息環(huán)境在歷史上是有利于金融股，尤其是銀行股的表現(xiàn)，這一點(diǎn)在已披露的多家一季度凈利息收入的銀行財(cái)報(bào)及管理層指引中都得以印證。
第二，股東回饋意愿很強(qiáng)。光是股價(jià)低，肯定是不夠的。很簡(jiǎn)單的例子，中國(guó)某銀行的市盈率一直是3~4倍，很多所謂的“價(jià)值投資者”都趨之若鶩。結(jié)果該銀行居然低價(jià)增發(fā)股本來(lái)融資。試問(wèn)這樣的低估值，又有什么意義呢?我們來(lái)看看花旗銀行的管理層在電話會(huì)議上是如何評(píng)價(jià)股東回饋的?；ㄆ斓腃FO馬克·梅森(Mark Mason)說(shuō)，“我們多次重申了，現(xiàn)在這個(gè)股價(jià)，我們做回購(gòu)是很合適的。所以我們不傾向于變分紅，而是通過(guò)回購(gòu)返回股本”。
花旗去年上任的新CEO簡(jiǎn)·弗萊瑟(Jane Fraser)說(shuō)，“現(xiàn)在，根據(jù)我們現(xiàn)在交易的股價(jià)，回購(gòu)是非常重要的，可能是我們要做的首要的事了。因此，我們必須重申把盈余資本返還給我們股東的重要性。”花旗確實(shí)也是這么身體力行的，其未來(lái)幾年的回購(gòu)規(guī)模高達(dá)250億美元，占整個(gè)市值的25%，幾大銀行中只有美國(guó)銀行的回購(gòu)規(guī)模與之一樣，但美國(guó)銀行的市值是花旗的3倍。
回購(gòu)比起分紅，對(duì)于銀行股來(lái)說(shuō)有兩大優(yōu)勢(shì)，第一是放諸四海皆準(zhǔn)的低稅率，第二是更靈活，可以在經(jīng)濟(jì)下行的時(shí)候減少回購(gòu)保護(hù)資產(chǎn)負(fù)債表，而不像分紅，一旦承諾之后，如果減少，會(huì)在投資者中造成很大的負(fù)面影響。
第三，如果說(shuō)估值低和股東回饋強(qiáng)是投資某公司的基礎(chǔ)條件的話，那么這一條可能是巴菲特決定投資花旗銀行的關(guān)鍵。我們前面提過(guò)，花旗銀行曾碰到過(guò)很多困難，因此在花旗打拼出來(lái)的管理層，都有很強(qiáng)的應(yīng)對(duì)困境的能力。新任CEO簡(jiǎn)之前就在歐洲、拉美和美國(guó)的花旗銀行的不同部門(mén)工作過(guò)，經(jīng)歷覆蓋財(cái)富管理、房貸、消費(fèi)者銀行和商業(yè)銀行。
她上任以后，做了一個(gè)非常重大的決定，把協(xié)同效應(yīng)不強(qiáng)的、盈利能力欠佳的消費(fèi)者銀行業(yè)務(wù)全部砍掉。這囊括了14個(gè)不同的市場(chǎng)，包括澳大利亞、中國(guó)、印度、印度尼西亞、韓國(guó)、馬來(lái)西亞、墨西哥、菲律賓、波蘭、俄羅斯、泰國(guó)、越南等國(guó)?；ㄆ煸谶@些國(guó)家的業(yè)務(wù)的有效性比率平均為77%，遠(yuǎn)高于公司消費(fèi)者銀行的平均水平，即大概60%左右。
消費(fèi)者銀行與商業(yè)銀行不同，因?yàn)椴煌瑓^(qū)域的商業(yè)銀行可以服務(wù)同一個(gè)跨國(guó)公司從而形成協(xié)同，但消費(fèi)者銀行則不存在這種跨區(qū)域的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，比如服務(wù)好墨西哥的客戶，對(duì)于北美客戶的忠誠(chéng)度沒(méi)有任何幫助。賣掉這些部門(mén)可以產(chǎn)生超過(guò)150億美元的現(xiàn)金，還能讓一大筆原來(lái)因?yàn)楹弦?guī)而必須承諾的資本重獲自由。這些資金可以用來(lái)發(fā)展利潤(rùn)率更高、資產(chǎn)更輕的財(cái)富管理業(yè)務(wù)，也可以用來(lái)回購(gòu)廉價(jià)的股權(quán)。
由于簡(jiǎn)之前在花旗已經(jīng)有不錯(cuò)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，加上巴菲特人脈廣闊，應(yīng)該對(duì)簡(jiǎn)作為管理者的能力和口碑都有很深入的了解，因此他投資花旗銀行，其實(shí)是對(duì)管理層幫助花旗銀行實(shí)現(xiàn)“困境反轉(zhuǎn)”，重拾當(dāng)日榮耀，投出的信任票。如果花旗銀行能均值回歸到行業(yè)平均水平，那現(xiàn)在50美元/股不到的股價(jià)，也應(yīng)當(dāng)妥妥翻倍。
反轉(zhuǎn)的過(guò)程按照管理層的部署和規(guī)劃需要3～5年的時(shí)間，當(dāng)然，價(jià)值投資者最不缺的，就是耐心。
此外，可能部分投資者會(huì)擔(dān)憂其在俄羅斯的業(yè)務(wù)損失。根據(jù)花旗披露的信息，銀行在俄羅斯有100億美元的風(fēng)險(xiǎn)敞口，在最壞的情境下可能會(huì)承受40億美元的損失，相當(dāng)于4%的市值，或0.3%的總資產(chǎn)規(guī)模?？紤]到花旗銀行已經(jīng)跌了那么多了，筆者傾向于認(rèn)為這部分的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)被市場(chǎng)充分確認(rèn)了。
標(biāo)簽： 巴菲特加倉(cāng)的花旗銀行 看起來(lái)不太完美 困境反轉(zhuǎn)邏輯 有望再次上演
