直播主題：中字頭基建股走強，增長主線能否持續(xù)?
直播嘉賓：黃岳建材ETF(159745)基金經(jīng)理
直播時間：12月8日15:30
【資料圖】
大家好，我們聊一下建材板塊的投資機會。主要分成幾個方面，第一是和大家聊一下建材板塊的主要業(yè)務范圍;第二是重點和大家聊一下當前建材板塊的投資邏輯，或者說是當下影響建材板塊的一些主要變量;第三是提示一下建材板塊后續(xù)可能的一些機會以及潛在的風險點。
一、建材板塊有哪些細分行業(yè)?
我們先來看看建材板塊具體包含的業(yè)務范圍，如果我們以建材ETF(159745)的成分行業(yè)為例的話，大概可以分成兩類，一類是傳統(tǒng)的建筑材料，包括像水泥、玻璃。水泥股的市值在大建材板塊里面占比相對是比較大的，大概要占到40%左右的比重。玻璃的比重稍微低一些，大概有10%左右。另外一類就是消費型建材，占比大概50%左右，包括防水材料、石膏板、涂料和其他的五金件、鋼架輪轂等等，這些里面有一些市值也比較大，比如說像防水和五金件。具體而言，傳統(tǒng)建材和消費型建材的投資邏輯又不太一樣。比如說水泥，下游的使用大概是三分之一用于地產(chǎn)相關(guān)的行業(yè)、三分之一用于基建，還有三分之一用于農(nóng)村的相關(guān)建設(shè)，這是水泥的三大下游。玻璃大概百分之七八十都是用于地產(chǎn)，還有一些比如汽車的玻璃、醫(yī)用、藥玻、電子、手機屏等等，這些占比少一些。
(1)傳統(tǒng)建材
傳統(tǒng)建材，不論是水泥和玻璃都有一些共同的特點，第一個特點是水泥和玻璃的產(chǎn)業(yè)競爭格局基本已經(jīng)形成了，而且很難改變，龍頭企業(yè)的市占率已經(jīng)很高了。全國前五大供應商的市場集中度加起來要超過50%左右，水泥的集中度可能還要更高一些。
另外，這兩個品種都是短腿品種，運輸半徑很短。水泥水運大概400公里到500公里左右，玻璃可能能到600公里左右，整體來說還是區(qū)域性的為主。如果看水泥或者玻璃的企業(yè)，基本上要分成華東經(jīng)濟發(fā)達的地區(qū)、東北、華北、西北、西南等等不同區(qū)域，地方性很明顯。
在不同的區(qū)域內(nèi)部，企業(yè)的市場集中度要更高，整體來講，這兩個產(chǎn)業(yè)競爭格局還是不錯的，企業(yè)的議價權(quán)也還可以，因為市場集中度比較高，另外競爭格局也比較固定，所以傳統(tǒng)建材的板塊更多的是呈現(xiàn)一個周期性的波動。
像水泥和玻璃在2016年供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革之前，全行業(yè)已經(jīng)開始嚴禁或者說逐漸嚴格限制新增產(chǎn)能，基本上水泥每年新增的產(chǎn)能大概在1%，相對來說供給上沒有什么彈性，需求端是有彈性的，主要跟著地產(chǎn)的需求走。所以這個板塊從2016年到2018年以后，尤其是最近幾年周期性沒有之前那么強。因為以前需求端也有周期，本身地產(chǎn)也是一個強周期的行業(yè)。另外，供給也有周期，在需求強的時候供給又出現(xiàn)大量的新增，從而加強了行業(yè)的周期性。
2016年以后傳統(tǒng)建材的行業(yè)最大的特點就是供給端沒有什么彈性，競爭格局逐漸固化了，并且不斷地優(yōu)化，龍頭企業(yè)的市占率越來越高，議價權(quán)越來越大。當然還是要看下游整體的需求，所以就成了周期性沒有那么強的周期板塊。
(2)消費建材
消費型建材方面，更多還是按照成長股的體系去做估值。因為消費型的建材，不論是防水，涂料，還是其他的五金件等等，各種各樣的消費型建材整體的市占率還比較低，基本上是在一個魚龍混雜的市場里面，龍頭企業(yè)逐漸提升集中度。還是處于這樣的行業(yè)運行格局或者說行業(yè)發(fā)展的階段。
因為早期的時候，這些消費型建材的主要采購方是地產(chǎn)商或者說是建筑企業(yè)里面的總包商，比如說專門做防水的分包或者說施工隊，他們?nèi)ゲ少彿浪牧?，他們本身又不是房屋的居住者，更關(guān)心的是價格和賬期能否盡可能地寬限，所以就造成市場上的偽劣產(chǎn)品很多。隨著行業(yè)協(xié)會或者相關(guān)主管部門更嚴格的要求和標準出臺，地產(chǎn)逐漸從黃金時代進入白銀時代，地產(chǎn)商也紛紛意識到如果品牌和品質(zhì)做不到的話，會嚴重影響地產(chǎn)行業(yè)的形象和口碑，以及終端的銷售價格和銷售的能力，所以地產(chǎn)商也越來越重視這些消費型建材的品質(zhì)。
借助這個原因，大量的龍頭企業(yè)脫穎而出，開始快速地擴大自身的市場份額。目前從行業(yè)的競爭格局和發(fā)展狀態(tài)來看，仍然是處于這樣一個狀態(tài)，龍頭企業(yè)每年的增長速度仍然很快。本身下游大多數(shù)還是地產(chǎn)，少量有一些基建，包括最近幾年比較火的光伏屋頂對防水材料有了額外的需求，但是整體來講消費型建材更多還是跟著地產(chǎn)的需求走。
在這種情況下，一方面是看下游地產(chǎn)需求的周期，另外一方面是脫離周期之外，本身有產(chǎn)業(yè)內(nèi)部集中度提升的內(nèi)生性增長潛力，從而在大的地產(chǎn)周期之下，內(nèi)部還在不斷地搶占市場份額。
所以建材板塊在地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈里面是屬于基本面最好的細分子板塊，之所以這么說，就是因為消費型建材除了大的周期性之外，還有一個產(chǎn)業(yè)內(nèi)部的集中度提升的成長性，大周期再加一個小成長。很多機構(gòu)在配置地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的時候，也比較傾向于去配置這種有一些成長性的板塊。
二、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)的現(xiàn)狀和未來
接下來我們講一下建材板塊的投資邏輯，其實主要是最近一年以及之后整體的投資邏輯。
建材主要的彈性還是跟著地產(chǎn)走，比如說傳統(tǒng)建材里面的水泥和消費型建材里面的防水，都有一些基建的需求，但是整體大的彈性還是由地產(chǎn)帶來的，所以研究建材板塊更多是在研究地產(chǎn)板塊的需求周期。
從去年的下半年開始，地產(chǎn)出現(xiàn)了非?？焖俚幕芈?，而且這個回落是全方位的，不但是下游終端的銷售數(shù)據(jù)不景氣，企業(yè)拿地的意愿也非常低，大家可以看到土地出讓的壓力非常大。從拿地到地產(chǎn)銷售、地產(chǎn)開工、竣工，再到地產(chǎn)投資，應該說全方位的壓力都很大。一直到當下時點，仍然是處于一個壓力很大的時間點。我們看地產(chǎn)今年基本上都是百分之二三十的同比下降幅度，確實壓力很大，而且民營企業(yè)經(jīng)營情況和資金流，從產(chǎn)業(yè)鏈的角度來說壓力也很大，這是行業(yè)一個現(xiàn)實的情況。
但是我們看政策端，其實從去年12月開始就出現(xiàn)了大幅轉(zhuǎn)彎。去年地產(chǎn)還是嚴格執(zhí)行三條紅線，包括其他的一系列管控措施，主要是針對地產(chǎn)商的融資，個別區(qū)域為了保交樓，對于地產(chǎn)商的預售資金的監(jiān)管采取非常嚴格的限制。最開始出現(xiàn)問題的是地產(chǎn)企業(yè)的融資，因為國內(nèi)的地產(chǎn)商除了國有企業(yè)或者少數(shù)比較保守的民營企業(yè)之外，有很多比較激進的民營企業(yè)采取了非常激進的杠桿策略，去進行下一個項目的投資和開發(fā)，從而導致了非常高的經(jīng)營杠桿。
在這種情況下，一方面是對于融資高杠桿模式?jīng)]有辦法持續(xù)下去，要從高杠桿切換到低杠桿，這種切換是沒有辦法平穩(wěn)過渡的。很多企業(yè)在償還過往資金，比如說過往的融資到期、過往發(fā)行的債券和其他非標的融資到期之后，由于原來是高周轉(zhuǎn)的模式，可能是采取借新還舊的模式，或者通過快速售樓收回預售資金的方式來維持資金流的運轉(zhuǎn)，在新的融資受限之后，借新還舊的模式受到了很大的制約，本身手上又沒有那么多的現(xiàn)金流，在老的債務到期之后一下就出現(xiàn)了問題，也直接影響了很多項目的進一步施工。由于種種原因，原來應該用于交付的資金可能出現(xiàn)了問題，就出現(xiàn)了施工和竣工的問題，又進一步打擊了購房者的信心。
另外一方面，今年奧密克戎流行之后，給全國的公共衛(wèi)生事件防控帶來了非常沉重的負擔，老百姓的收入端也受到了沖擊，所以造成地產(chǎn)市場今年非常不景氣，應該說是環(huán)環(huán)相扣了，共同導致了地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)了非常大的經(jīng)營壓力。
那么要解決這個經(jīng)營壓力，其實從去年12月中央經(jīng)濟工作會議，包括相關(guān)會議開過之后，從政策的方面已經(jīng)出現(xiàn)非常大的調(diào)整。如果大家在去年三季度買房的話，會發(fā)現(xiàn)買房要批貸款很難，一方面是銀行沒有信貸額度，另外一方面，即使它有額度，貸款審批的周期很長，因為那個時候政策的取向還是不太支持這一塊。從四季度來看，大城市從去年10月份開始，個人購房貸款的審批和額度非常充足，到今年會發(fā)現(xiàn)基本上是銀行求著你去買房，因為這個對于銀行來說是非常優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，房貸利率水平還是比較高的，尤其是在目前“資產(chǎn)荒”大的背景下。現(xiàn)在如果提前償還貸款的話，銀行還會盡可能地希望你不要提前去償還貸款。
再回到地產(chǎn)問題上，要解決這個問題，因為這個產(chǎn)業(yè)鏈太長了，涉及很多的主體和環(huán)節(jié)。
第一個主體就是購房者，購房者要有錢買房，第二要有意愿買房，這是兩個主要的問題。
第二就是地產(chǎn)商，地產(chǎn)商也存在兩個問題，一個是要有投資的意愿，第二是要有投資的能力。
約束條件主要是中央政府是否允許這樣去做，我們可以看到從今年相關(guān)部門的角度來說，已經(jīng)有大量的相關(guān)部門做出了很多地產(chǎn)政策的調(diào)整，很多三、四線城市政策已經(jīng)接近于應出盡出，一線城市還有不少的政策的空間，比如說上海、深圳、北京限售限貸的政策，后續(xù)如果有壓力的話還是有可能進一步加碼的，這一塊政策加碼是有空間的，這是第三個經(jīng)營主體。
第四個經(jīng)營主體就是中央政府，中央政府一方面是可以通過相關(guān)部門這條線去對商業(yè)銀行進行指導和約束，讓這些金融機構(gòu)為房地產(chǎn)的企業(yè)提供融資。最近一段時間房地產(chǎn)行業(yè)的三只箭里面，第二只箭和第三只箭都是針對金融系統(tǒng)的，都是定向去給房地產(chǎn)企業(yè)的融資提供便利，從股權(quán)融資和債權(quán)融資的領(lǐng)域給房地產(chǎn)企業(yè)提供便利。
另外一條線是從主管部門的角度，能夠?qū)τ谙拶徬奘酆推渌a(chǎn)業(yè)政策，比如說行業(yè)內(nèi)部并購重組，去提供一些指導和支持，目前這一塊的政策力度比較大。比如說去年年底、今年年初的時候，像相關(guān)部門就共同發(fā)布了國有地產(chǎn)企業(yè)去兼并重組民營的地產(chǎn)企業(yè)，對于它們的并購貸款和并購相關(guān)管理的監(jiān)管指標、監(jiān)管措施的新政策進行了調(diào)整。這一塊從相關(guān)部門的角度來說，第一是目前來看都有意愿，第二是從能力的角度來說，后續(xù)還有進一步政策出臺的能力和空間，那么這兩個節(jié)點是比較順暢的。
現(xiàn)在地產(chǎn)行業(yè)主要的不順暢存在于企業(yè)端和個人端。
先看地產(chǎn)企業(yè)這一端，首先大量的國有企業(yè)肯定是有意愿繼續(xù)經(jīng)營下去，因為畢竟這是自己的主業(yè)，但是大量的民營企業(yè)由于之前的高杠桿的問題一直沒有解決，包括今年在融資領(lǐng)域遭遇了太多的壓力，所以他們后續(xù)即使產(chǎn)業(yè)融資恢復之后，可能也會影響后續(xù)企業(yè)的投資意愿。
這個要一分為二去說，一方面是對于個別企業(yè)的投資意愿有影響，如果市場的總量沒有發(fā)生太大的變化，原來經(jīng)營比較穩(wěn)健、比較保守的企業(yè)有可能會推動兼并重組的方式，或者通過其他的方式去獲得退出這個市場的地產(chǎn)商的市場份額。所以大家也可以看到今年龍頭的地產(chǎn)企業(yè)，尤其是之前經(jīng)營比較穩(wěn)健的龍頭地產(chǎn)企業(yè)的股價表現(xiàn)不錯。
從地產(chǎn)企業(yè)的意愿角度來講，企業(yè)和企業(yè)之間，包括民營和國有之間，大的企業(yè)和小的企業(yè)之間意愿可能會有分化，從整體的行業(yè)產(chǎn)業(yè)的角度來說，應該說也是沒有太大問題的?，F(xiàn)在主要的問題在于自己投資的能力，我相信隨著相關(guān)部門以及行業(yè)，尤其是這回房地產(chǎn)三箭齊發(fā)之后，融資端已經(jīng)出現(xiàn)了比較大的緩解。雖然從去年年底開始也一直在出臺一些政策支持，但是力度還是沒有這次三只箭的力度大。這次的三只箭完全是對癥下藥，試圖力爭解決地產(chǎn)企業(yè)融資端的問題，也就是解決真正后續(xù)進一步投資能力的問題，這一塊還是值得期待的。
這里面又是環(huán)環(huán)相扣涉及到個人的階段，從地產(chǎn)商的角度來說，一部分是外部的融資，另外一方面是房子必須能夠賣得出去，這樣資金才能夠回籠，去償還過去的融資和用于后續(xù)的產(chǎn)業(yè)投資。
現(xiàn)在關(guān)鍵的堵點是在個人端，其實從能力和意愿角度來看，今年都遇到了很大的困難。從個人的購房能力角度，主要來源于兩個方面，一個方面是加杠桿的能力，我剛才提到了從去年四季度的時候其實已經(jīng)逐漸解決這個問題了，當下其實真正只要想去買房，想去加杠桿，我相信大多數(shù)的城市加杠桿的能力還是比較強的。
另外一方面也取決于個人買房的意愿，其實主要取決于個人對于未來房價的預期，另外一個是取決于個人對于未來收入的預期。中國人一般買房都是買漲不買跌，如果覺得未來房價還能下跌的話，尤其是本身現(xiàn)在房地產(chǎn)的價格客觀來講也不便宜，大家覺得后續(xù)房價還能跌、為什么現(xiàn)在買房，這個是預期層面。另一層面，個人對于自己未來的收入到底是什么樣的預期，畢竟目前國內(nèi)的絕大多數(shù)家庭在購房的時候還是需要貸款購房的，未來貸款的償還能力其實就完全取決于自己對于后續(xù)的個人收入的預期。而這個預期的核心就是未來居民的收入。
回到當下的地產(chǎn)行業(yè)，最大的癥結(jié)是在于怎么樣提升居民的收入，包括居民對于房地產(chǎn)行業(yè)以及未來的個人收入的信心。
最近我們看到公共衛(wèi)生事件防控優(yōu)化二十條和新十條相繼發(fā)布，各個城市都在優(yōu)化公共衛(wèi)生事件管控措施。后續(xù)短期可能會遭遇一個鎮(zhèn)痛期，但是我們無疑會看到經(jīng)過一個季度或者兩個季度左右的鎮(zhèn)痛期之后，居民的消費和企業(yè)的活動都開始大幅地提升，從而迎來一個適時的改善，預期也會獲得大幅的改善，目前對于地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈來講是處于一個確定性很強的階段，尤其是明年下半年、年中左右見到地產(chǎn)行業(yè)拐點的確定性非常高。
這里面主要的原因，第一是從地產(chǎn)商的角度來看，它的能力得到了一定提升，三箭齊發(fā)之后，融資能力獲得了極大的增強，從相關(guān)部門角度來說，仍然還有很大的政策空間，尤其是一線城市政策的空間非常大，也很靈活。從居民端來看，主要是一個堵點，這個堵點隨著防控優(yōu)化措施調(diào)整之后，我相信在經(jīng)歷一個鎮(zhèn)痛期之后也會迎來居民收入和信心的恢復，從而讓我們之前一直持續(xù)下行的地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)重新回到正軌。
當然，未來地產(chǎn)大的趨勢會不會是持續(xù)向下的，比如說每年的量可能是負增長，這都是有可能的。但是負增長的幅度不會像今年這么大，這是地產(chǎn)目前的現(xiàn)狀以及未來演繹的可能性。
三、建材板塊投資邏輯
再回到建材方面，短期來講，實際上是完全跟著地產(chǎn)走。具體來講，今年建材板塊的壓力比地產(chǎn)還要大，因為地產(chǎn)商沒錢了，自然也就沒有錢去買建材，而且就算買了建材，建材企業(yè)也會面臨大量的壞賬，就催生了一個事情，消費型建材原來本身就走在一個內(nèi)生產(chǎn)業(yè)集中度提升的道路上，今年對于建材全行業(yè)的沖擊進一步讓消費型建材的行業(yè)集中度快速提升，有一些中小型的企業(yè)可能永久地退出了這個市場。所以未來如果地產(chǎn)逐漸改善的話，建材板塊，尤其是消費型建材板塊向上的彈性會非常大，因為在這個過程中，行業(yè)的下行期其實是穩(wěn)固了自己的競爭格局，甚至進一步優(yōu)化了競爭格局，在向上的行業(yè)上行期能夠獲得更大的向上彈性。
建材今年主要是受到了幾重沖擊，第一個是需求端地產(chǎn)受到了很大的沖擊，同時對于建材板塊、建材企業(yè)來說，現(xiàn)金流也受到了很大的壓力。另外一方面，尤其是上半年大宗商品的價格大幅上行，給建材板塊的成本端也帶來了很大的壓力，而且下游的需求不景氣，成本壓力沒有辦法向下傳導到終端客戶，所以今年建材板塊經(jīng)營業(yè)績不行，成本還提升，利潤的受損會更大一些。
我們再往后看，一方面是下半年大宗商品的價格已經(jīng)逐漸回落了，比如說像水泥、玻璃里面很大的一塊成本是燃燒成本，主要來源于能源的成本，雖然這一塊的回落速度沒有像銅鋁鉛鋅等工業(yè)金屬、黑色金屬回落的速度那么快，但是整體大的趨勢還是向下的，所以成本端有望改善。
從需求端來講，地產(chǎn)回暖之后，建材板塊的需求端也有望進一步改善。另外一方面，消費型建材內(nèi)生的競爭格局反而是在行業(yè)的下行期得到了一個優(yōu)化，市場份額得到了被動的擴大，所以建材板塊在下一個地產(chǎn)上行期里面能夠獲得更強的爆發(fā)力和彈性。而且我們從中長期競爭的格局來講，消費型建材仍然處于一個市占率逐漸提升、快速提升的階段，所以本身還是有成長性的。
四、后續(xù)關(guān)注的機會點和風險點
再往后看，11月以來地產(chǎn)相關(guān)的產(chǎn)業(yè)鏈，包括建材板塊出現(xiàn)了比較大幅度的反彈，站在當下的時點，后續(xù)面臨的主要風險就是公共衛(wèi)生事件管控措施調(diào)整之后，短期可能會迎來公共衛(wèi)生事件的大爆發(fā)，會影響建筑施工的效率和工作節(jié)奏。所以短期來講，我個人覺得至少到明年春天，大概一個季度的時間，產(chǎn)業(yè)的角度來講仍然是會持續(xù)下行，但是這個鎮(zhèn)痛是一次性或者暫時性的。后續(xù)在疫苗和特效藥以及其他一系列措施的支持下，居民的收入和預期節(jié)會得到改善，地產(chǎn)行業(yè)有望在明年二季度或者稍微更晚一點的時間點迎來一個拐點。
股價的拐點永遠都是領(lǐng)先基本面的，所以整體來講目前政策底差不多已經(jīng)看到了，市場要逐步去消化，解決問題也不是一朝一夕的，尤其是居民端對于收入的預期和收入實際的改善是比較緩慢的，所以應該說未來要逐漸關(guān)注高頻的信息，看產(chǎn)業(yè)什么時候迎來真正的經(jīng)營業(yè)績和實際產(chǎn)業(yè)的經(jīng)營情況的底部，但是這個底部已經(jīng)不會太長了。
對于建材這個板塊，后續(xù)的配置思路更多是逢低布局，如果市場由于各種因素出現(xiàn)調(diào)整，尤其是出現(xiàn)連續(xù)比較大幅的調(diào)整，應該更加勇敢地去配置，因為我們看后續(xù)不論是邏輯鏈條、還是政策，都是比較清晰的，這個板塊后續(xù)的確定性很強。
我們往后看，終點是非常清晰的，只不過到達終點的節(jié)奏是不清晰的，是非常不確定的。在這種情況下，通過定投、通過逢低買入和分批買入，是比較適合當下這個板塊的操作和投資策略。
大家如果關(guān)注這個板塊的話，也可以關(guān)注這個板塊相關(guān)的指數(shù)基金，因為畢竟這個板塊個股的選擇難度還是比較大的，對于選個股沒有信心的朋友，可以關(guān)注建材ETF(159745)及其聯(lián)接基金(A：013019，C：013020)。
