自2020年起MCU行業(yè)陷入全球缺貨危機(jī)，并自下半年開始經(jīng)歷了一輪又一輪的漲價，這是明顯的上行周期。借助行業(yè)大潮，業(yè)內(nèi)公司一般都會受益并獲得突飛猛進(jìn)的發(fā)展。中微半導(dǎo)就是這波浪潮的受益者之一。
中微半導(dǎo)主營MCU芯片(Microcontroller Unit)，通俗叫法就是單片機(jī)，即把CPU、存儲器、接口等集成到單一芯片上，形成完整的控制單元。公司的產(chǎn)品形式為MCU，根據(jù)下游應(yīng)用領(lǐng)域又可分為家電控制芯片、消費(fèi)電子芯片、電機(jī)與電池芯片和傳感器信號處理芯片四大類。其中家電控制芯片和消費(fèi)電子芯片分別為第一、第二大業(yè)務(wù)，近三年二者合計占主營收入的96.57%、90.70%和78.31%，也就是說家電行業(yè)和消費(fèi)電子行業(yè)的需求直接決定了公司的業(yè)績。
受益于MCU行業(yè)的上行周期，中微半導(dǎo)近三年營收增長率分別為39.76%、54.26%、193.68%，扣非凈利潤增長率分別為71.04%、90.12%、507.01%，特別是2021年，這兩大成長性指標(biāo)均實現(xiàn)了數(shù)倍的增長。但值得注意的是，與同行競爭對手相比，中微半導(dǎo)的毛利率在2021年提高幅度很大，顯得十分另類。此外，國產(chǎn)MCU在經(jīng)歷過去兩年突飛猛進(jìn)的發(fā)展之后，頹勢漸顯，而接下來的行業(yè)競爭也勢必更加激烈。
晶圓成本異常下降
毛利率大漲存疑
2021年中微半導(dǎo)毛利率大漲28.44%，達(dá)到驚人的68.86%，無論是絕對數(shù)值還是提高幅度均遠(yuǎn)高于行業(yè)內(nèi)公司。
圖1可比公司毛利率
對比來源：中微半導(dǎo)招股書
可以看出，2021年四家可比公司毛利率分別增長了9.18、6.86、3.49、-2.76個百分點，平均毛利率增長了4.20個百分點。而中微半導(dǎo)則增長了28.44個百分點，顯然高出了一大截。
招股書中說，2019年-2020年，中微半導(dǎo)毛利率與可比公司不存在重大差異，但2021年毛利率提升較大，進(jìn)而給出三個原因：一是產(chǎn)品售價上漲，二是產(chǎn)品成本下降，三是公司客戶分散，公司議價能力強(qiáng)。
看了以上毛利率的對比，最大的疑問就是，為何中微半導(dǎo)2021年突然一騎絕塵，把同行都遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩在了身后?對于這四家可比公司，招股書一一給出了比較說明。中穎電子大客戶集中，議價能力差，故產(chǎn)品漲幅不大;兆易創(chuàng)新MCU占比小，故漲價對其影響不大;芯海科技MCU毛利率從29.03%上漲到50.69%，也算不小了;恒玄科技面臨的競爭壓力大，故毛利率一直比較低。進(jìn)而招股書得出結(jié)論，中微半導(dǎo)毛利率比它們上漲得多是合理的。
然而，對于中穎電子和芯?？萍嫉恼f明似乎并不合邏輯。中穎電子是老牌MCU廠商，產(chǎn)品主要用于家電和消費(fèi)電子，跟中微半導(dǎo)的下游目標(biāo)客戶重合度很高。換個角度想，實力強(qiáng)大的大客戶都接受不了價格上漲，小客戶憑什么能接受成本大幅上漲，一來它們本身沒有規(guī)模效應(yīng)，成本本來就高，二來它們難以向終端客戶轉(zhuǎn)嫁成本。中微半導(dǎo)能突然把產(chǎn)品價格提這么高，而不受到下游客戶抵制，實在難以解釋。至于芯?？萍?，MCU毛利率上升了21.66個百分點，比中微半導(dǎo)的28.44個百分點低了近7個百分點，而毛利率更是低了18.17個百分點——這差距簡直讓人不敢相信這是同一個行業(yè)。
另外，從產(chǎn)銷量看，中微半導(dǎo)毛利率大幅上漲同樣顯得詭異。一般來說，產(chǎn)品價格大幅上漲是供不應(yīng)求的表現(xiàn)，也就是說產(chǎn)銷率很高的情況下，廠商才會大幅漲價。但中微半導(dǎo)的情況并非如此，2019年、2020年公司產(chǎn)銷率分別為97.95%、99.05%，而2021年只有76.34%。在產(chǎn)銷率大幅下降的情況下，中微半導(dǎo)大幅提價的底氣又從何而來呢?
成本下降的說法同樣疑點重重。中微半導(dǎo)在招股書中指出，“由于晶圓回貨周期較長，加之人民幣升值影響，尚未導(dǎo)致公司2021 年實際入庫晶圓的平均采購單價大幅上漲”。公司晶圓供應(yīng)商為格羅方德和華虹半導(dǎo)體，由于全球晶圓代工市場一致性較高，所以提價節(jié)奏應(yīng)該基本一致。華虹半導(dǎo)體自2020年四季度開始提價，當(dāng)時提價約10%，2021年提價約11.68%。而按中微半導(dǎo)的說法，公司有“先見之明”，提前定了低價的貨，所以直到2021年都沒有受到漲價的影響。但2020 年下半年、2021 上半年及2021 年下半年公司平均采購單價分別為3505.99 元/片、4005.60 元/片和4223.38 元/片，很明顯，2021年上半年就開始提價了，為什么當(dāng)年還會有成本下降，難道一整年用的都是2020年下半年采購的晶圓?
基于以上分析，可以看出中微半導(dǎo)把毛利率大幅上升歸結(jié)為產(chǎn)品價格上漲和成本下降似乎是站不住腳的。
MCU行業(yè)競爭激烈
業(yè)績或?qū)⒊袎?/strong>
中微半導(dǎo)MCU第一大類產(chǎn)品主要用于小家電，經(jīng)過前兩年的高景氣后，目前正在轉(zhuǎn)弱。從全球MCU銷售規(guī)模也能看出行業(yè)景氣度的下降。根據(jù)IC Insights的最新數(shù)據(jù)，隨著2021年經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇，微控制器(MCU)銷售額增長23%。IC Insights預(yù)測，2022年全球MCU銷售額將增長10%，可見增長率明顯下降。國內(nèi)MCU市場同樣不容樂觀。由于手機(jī)、PC等消費(fèi)電子市場的需求疲軟，再加上2021年瘋搶晶圓產(chǎn)能和訂單，導(dǎo)致今年上半年MCU開始出現(xiàn)庫存積壓問題，這對以傳統(tǒng)消費(fèi)和家電應(yīng)用市場為主的國產(chǎn)MCU廠商來說將是一個很大的挑戰(zhàn)。中微半導(dǎo)主營的8位MCU芯片技術(shù)壁壘較低，競爭本來就很激烈，在當(dāng)下這種市場環(huán)境下，或?qū)⒃庥鰪?qiáng)大的競爭壓力。
從中微半導(dǎo)研發(fā)項目和IPO募投項目來看，公司接下來重點發(fā)展方向有大家電和工業(yè)控制MCU、物聯(lián)網(wǎng)SoC和模擬芯片、車規(guī)級芯片。
大家電市場格局相對成熟穩(wěn)定，中微半導(dǎo)要想分一杯羹不是那么容易，將面臨家電廠商自身MCU子公司和中穎電子這些老牌廠商的競爭。車規(guī)級芯片看似前景廣闊，但普遍采用32位MCU，中微半導(dǎo)一直做8位MCU，技術(shù)差距比較大。另外，車規(guī)級MCU常年被NXP、英飛凌、ST、瑞薩和TI等國際巨頭壟斷，想進(jìn)入汽車廠商供應(yīng)鏈談何容易。
在原有業(yè)務(wù)周期性下行，新業(yè)務(wù)短期難以取得成效的情況下，中微半導(dǎo)接下來的業(yè)績勢必承壓。招股書預(yù)計公司2022年上半年營收同比變動-19.60%至-12.12%，扣非凈利潤同比變動-48.59%至-43.10%。
估值探究
招股書選取兆易創(chuàng)新、中穎電子、芯?？萍肌⒑阈萍嫉人募夜咀鳛榭杀裙?，再加上樂鑫科技，我們用這五家公司作為估值參考。選用PE、PB、PS三種相對估值法;市值選取2022年7月4日收盤數(shù)據(jù)，財務(wù)數(shù)據(jù)選取2021年報數(shù)據(jù)。
本次發(fā)行前總股本為33736.50萬股，通過計算得出：
PE法得出市值為282.55億，對應(yīng)股價為83.75元/股;
PB法得出市值為88.24億，對應(yīng)股價為26.16元/股;
PS法得出市值為106.26億，對應(yīng)股價為31.50元/股。
另外，按公司融資計劃，計劃發(fā)行不超過6300萬股，融資72884.86萬元，計算得出IPO價格要在11.57元/股以上。
考慮到公司業(yè)績承壓和行業(yè)競爭激烈，我們認(rèn)為其合理估值可能在25元/股-30元/股。
標(biāo)簽： 中微半導(dǎo)IPO MCU行業(yè)競爭激烈 晶圓成本異常下降 毛利率大漲存疑
