高光與低谷始終交叉伴隨在貝因美(5.640,-0.63,-10.05%)這家老牌乳企的身邊。
近日，貝因美股份有限公司(下稱：貝因美，002570.SZ)發(fā)布業(yè)績修正預告，將2020年歸母凈利潤從此前的5400萬元-8000萬元，下調至虧損3.27億元。市場一時驚愕，貝因美也因此在兩個交易日內股價累計大跌超14%。
公司業(yè)績預告怎么能說改就改呢?
對此，貝因美對《投資者網》回復稱：“公司本次進行業(yè)績修正主要系在業(yè)績預告披露后，公司會同年審會計師對部分客戶進行了走訪及評估，處于審慎性原則，進一步對部分客戶應收賬款壞賬準備進行計提，同時，進一步對該部分客戶因疫情反復及人口出生率下降等影響產生的銷售費用支持進行了計提。此外，公司對存貨進行了審慎的減值測試，計提了相應的存貨跌價準備。最終導致營業(yè)利潤等經營指標出現較大波動。”
然而，這并非貝因美第一次修正業(yè)績預告。有媒體統計，自2013年以來，貝因美在5年中已進行了9次業(yè)績預告修正，算上這次，貝因美已經“變臉”10次。由于變臉次數太多，貝因美被媒體稱為A股“變臉王”。
對于如何置評這種現象，投資者網也致函公司進行問詢，公司未予否認這種現象存在，但也未給出業(yè)績預告多次“變臉”的原因所在。
本次年度業(yè)績預告的下修，讓貝因美直接遭遇“兩連虧”：2019年，2020年公司凈利潤分別虧損1.031億元、3.276億元。根據《上海證券交易所股票上市規(guī)則(2019年修訂)》中的相關規(guī)定，貝因美極有可能被再次戴上“ST”的帽子，陷入到退市危機中。
曾經身為國產奶粉第一股的貝因美為何業(yè)績會頻繁“變臉”?公司又該如何應對當前持續(xù)虧損、再次被“ST”乃至觸發(fā)退市的風險?就上述投資者關心的諸多問題，《投資者網》致函貝因美，得到了公司一定的回復。
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“強營銷弱研發(fā)”下的盈利脆弱
作為國內第一家上市的乳企，貝因美曾有過一段輝煌的歷史。
根據AC尼爾森數據，2010年1-10月貝因美配方奶粉市場占有率達到10.8%，市占率排名第三，是躋身前三甲中唯一一家本土奶粉品牌。公司綜合毛利率為62.47%，為乳業(yè)上市公司中最高，凈利潤率為18.87%，同樣堪稱行業(yè)翹楚。
然而好景不長，貝因美就走入下坡路。財報數據顯示，2014年-2018年，貝因美實現營收
50.5億元、45.3億元、27.6億元和26.6億元，出現連續(xù)四年下滑，并因2016年，2017年連續(xù)兩年出現凈利潤虧損，被實施“退市風險警示”特別處理，股票簡稱也由“貝因美”變更為““*ST因美”。
據Euromonitor最新數據，2019年貝因美在嬰幼兒奶粉的市占率已經降至1.6%，早已不是飛鶴、澳優(yōu)、合生元等國產奶粉品牌的對手。
然而，貝因美在市占率急劇萎縮的背景下，并未放棄自己一貫激進的強營銷風格。
財報數據顯示，2017年-2019年及2020年上半年，貝因美花在營銷費用分別為1.50億元、9.95億元、11.03億元、5.43億元，占當期營業(yè)收入的比例為56.56%、39.95%、39.60%、36.51%，這一水平與公司高光時刻的2010年-2014年相當。
這一水平也明顯高于同期可比公司的平均值。
與此同時，貝因美的研發(fā)投入卻急劇下滑。財報數據顯示，2017年-2019年及2020年上半年，貝因美花在研發(fā)上的錢分別為0.40億元、0.16億元、0.17億元、0.067億元，同期研發(fā)費用率分別為1.52%、0.63%、0.61%、0.45%，明顯低于同期可比公司的均值。
值得注意的是，在2016年配方乳粉注冊制推行前后，國產奶粉的崛起者如飛鶴，均是以發(fā)力高端產品，搶占合資品牌份額，實現迅速上位的。在此背景下，依靠“強營銷弱研發(fā)”的貝因美并未抓住嬰幼兒奶粉市場洗牌的紅利。
財報數據顯示，2017年-2020年，貝因美分別實現營收26.6億元、24.9億元、27.8億元及26.6億元，同比增幅分別為-3.75%、-6.38%、11.83%、-4.32%。簡而言之，貝因美收入規(guī)模在過去四年間基本處于橫向震蕩的狀態(tài)。
不僅如此，強營銷的經營慣性，還讓貝因美常年入不敷出，過去三年半貝因美的毛利率難以覆蓋期間費用率，使公司長期徘徊在經營虧損的邊緣。
在這種脆弱的盈利結構下，資產端如果出現風吹草動都會導致貝因美面臨凈虧損的壓力，而這種“風吹草動”在貝因美的資產負債表中則并不鮮見。
2
“高賒銷高負債”下的資金緊張
本次，貝因美的業(yè)績下修因素中，有兩個與“流動資產”相關，包括對公司庫存基粉減值7800萬元及對應收賬款還賬計提1.24億元。
這兩項資產的減值并非第一次出現在公司業(yè)績修正公告中。早在2017年，貝因美就出現9.73億元的營業(yè)虧損，其中公司分別計提了3.25億元的應收賬款壞賬損失、及1.52億元的存貨減值損失，兩項合計影響凈利潤達4.76億元。
不難看出，貝因美不少業(yè)績修正中，應收賬款壞賬計提多數是大頭，這不得不從貝因美的“高賒銷”策略說起。
財報顯示，2016年以來貝因美每年保持著12億元左右規(guī)模的應收賬款，貝因美解釋稱：公司應收賬款余額較高，主要系公司以往戰(zhàn)略方向調整所形成的對客戶總授信額度較高所致。
具體來講，貝因美在嬰幼兒配方乳粉注冊制自2015年公開征求意見至2018年1月正式實施期間，因主動搶占市場的需要，給予一些規(guī)模較大、信譽度較好的客戶授予一定的信用額度。不過這期間由于競爭激烈和公司渠道管理等，經銷商客戶經營公司產品出現了較多的虧損，貝因美為了維持相關渠道的正常運轉，一直未能大幅降低授信規(guī)模。
與行業(yè)可比公司均值比較，貝因美的應收賬款余額占營收比例也是遙遙領先。而且，貝因美的應收賬款壞賬計提比例也遠遠高于行業(yè)可比公司均值。
這樣導致的結果是，貝因美幾乎每年都會形成大量的應收賬款壞賬計提。公告數據顯示，2017年-2019年及2020年上半年，貝因美各期末應收賬款壞賬準備金額均在4.5億元左右，三年半累計產生超18億元的壞賬準備。
這對本來盈利能力就脆弱的貝因美而言，無異于雪上加霜。
高比例的應收賬款除了影響貝因美的凈利潤，還對公司的流動資金形成了大量占用?！锻顿Y者網》根據財報數據整理，過去四年間，貝因美的貨幣資金占流動資產比例均明顯低于行業(yè)可比公司均值。
此外，在貝因美較低的貨幣資金額度中，還有較大比例的受限金額(主要包括定期存款質押及各類保證金等)。同期，貝因美的貨幣資金分別為7.72億元、11.03億元、6.66億元及7.65億元，其中受限金額為3.30億元、3.73億元、3.68億元及3.69億元，公司能真正動用的流動資金就更少了。
盡管貝因美在相關公告中提示，公司當前持有的非受限款項約能維持公司1.5個月的經營支出，屬于較為合理水平。但是，公司仍然出于生產經營的需要，產生了大量的長、短期借款。
過去三年半，貝因美包括短期借款、一年內到期的非流動負債及長期借款在內的有息負債分別有：17.19億元、16.71億元、15.21億元、17.65億元，有息負債率水平在34%左右。這也導致貝因美的資產負債率水平高于行業(yè)可比公司的均值。
同期，公司財務利息支出金額分別為 0.68億元、0.64 億元、0.61億元和0.40億元。值得一提的是，貝因美的財務費用率甚至高過公司的研發(fā)費用率，這在同行可比公司中比較例外。
較高的財務成本負擔迫使貝因美不斷尋求更低成本的融資方案，這其中有2021年1月7日，貝因美擬使用本公司及子公司12.07億元的資產(占歸母凈資產的71.49%)向銀行申請不超過一年抵押貸款。另外，公司于2021年2月3日，申請12億元的非公開發(fā)行融資，其中有3.3億元將用來補充流動資金。
對于以上兩筆融資進展，《投資者網》致函貝因美，公司只是回復稱，“公司財務部門會根據經營發(fā)展需求統籌規(guī)劃，并根據自身生產經營情況向銀行申請貸款。公司非公開發(fā)行事項目前正在有序推進中。”
3
股東減持與高管離職隱患
由于上述盈利能力脆弱及大量壞賬計提與資產減值的影響，貝因美近些年的盈利情況不容樂觀。
財報數據顯示，2017年-2020年四個財年中，貝因美歸母凈利潤只有2018年為正值，而且由于這次業(yè)績變臉，貝因美已處于2019年、2020年連續(xù)兩年凈利潤虧損中，根據相關規(guī)定，貝因美可能被再次戴上“ST”的帽子。而在扣非歸母凈利潤方面，公司更是出現了連續(xù)四年的虧損，也意味著，近些年公司的主營業(yè)務很難賺到錢。
如此背景下，貝因美的重要股東開始減持公司股票，其中最突出的是公司第二大股東的恒天然乳品(香港)有限公司(以下簡稱：恒天然)。據《投資者網》梳理，該股東自2019年第三季度起，經歷 6次減持，持有股份從18.82%直線下降至當前的2.82%。
數據來源：貝因美公告
有投資者核算，恒天然通過此前6次減持，合計回籠資金約9.42億元，不過較2015年的其收購總價34.64億元(18.82%貝因美股份)相比，恒天然僅截至2021年2月24日，已在貝因美的這筆投資中虧損超22億元。
即便是血虧，恒天然依然不放棄堅決離場的態(tài)度。今年3月22日，有媒體報道稱，恒天然首席執(zhí)行官Miles Hurrell表示，恒天然將繼續(xù)出售其剩余股權，并希望在本財年(2020年7月31日-2021年7月31日)結束前完全退出這項投資。
另一大提出大額減持要求的股東是長城(德陽)長弘投資基金合伙企業(yè)(有限合伙)(以下簡稱：長弘基金)。
該股東提出，自2021年1月14日起十五個交易日后的九十日內以集中競價的方式減持貝因美股份不超過3067萬股，占貝因美總股本的3%，不過截至2021年3月23日(減持計劃時間已過半)，長弘基金尚未執(zhí)行自己的減持計劃。
企查查信息顯示，長弘基金于2018年12月6日投資貝因美，持有股份5.09%，與其當前持股一致。雖然已經持股兩年多，但此時減持浮盈有限。
對于如何看待貝因美多位股東減持的行為，《投資者網》致函貝因美，公司也只是簡單地回復稱：“公司尊重所有股東的選擇和決定，公司對此持開放態(tài)度，關鍵在于股東認同貝因美的戰(zhàn)略、認可貝因美的價值。”
至于為何股東擬減持，貝因美還認為“股東認同公司戰(zhàn)略和價值”，公司方面未作進一步解釋。
此外，近幾個月，貝因美還有多位高管離職。據貝因美公告，2021年1月14日，公司原總經理包秀飛提出辭職;2021年1月21日，公司董事許良軍提出辭職;2021年2月9日，公司副總經理王云芳女士提出辭職。
對于如何看待多位高管的離職事件，函貝因美回復《投資者網》稱：“離職均系個人原因，公司感謝三位在任職期間為公司發(fā)展做出的貢獻，上述人員的離職不會對公司日常經營造成重大影響。”
貝因美未來能否走出困境，市場不得而知。對此，乳業(yè)分析師宋亮認為，貝因美的工廠布局、產能、技術、品牌各方面還是有一定基礎，此次經過對存貨減值和壞賬進行計提后，或許未來能輕裝上陣，從而贏得渠道的信任。
值得注意的是，貝因美在最近的4月15日、4月16日、4月19日連續(xù)三個交易日內收盤價漲幅偏離值累計超過20%，貝因美為此發(fā)布《關于股票交易異常波動的公告》，提示投資者警惕風險。
