第二十二屆北大光華新年論壇12月19日舉行。本次論壇以“預(yù)見(jiàn)正在發(fā)生的未來(lái)”為主題，匯聚“光華思想力”研究成果與光華各項(xiàng)目創(chuàng)新思路。
北京大學(xué)光華管理學(xué)院副教授顏色在論壇上表示，新冠肺炎疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)造成了巨大沖擊，各國(guó)通過(guò)宏觀政策進(jìn)行調(diào)控，雖然中國(guó)的貨幣政策從6月份以后逐步正?；墙衲晟踔恋酱汗?jié)之前，全球流動(dòng)性相對(duì)都是比較寬松的。
顏色預(yù)計(jì)，隨著疫情防控逐步見(jiàn)效、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步回升、宏觀杠桿率顯著上升，明年各項(xiàng)政策要逐步回歸正?；?。但是政策如何回歸正常、采取何種步驟，尚需要嚴(yán)謹(jǐn)精確評(píng)估并相機(jī)抉擇，不會(huì)一步到位收緊。
“財(cái)政政策明年將回歸，速度要快于貨幣政策”，他說(shuō)，明年的財(cái)政支出會(huì)以穩(wěn)為主，在疫情常態(tài)化防控和公共衛(wèi)生建設(shè)等方面持續(xù)投入財(cái)政資金。明年的赤字率或?qū)⒒貧w到3%左右，地方政府專項(xiàng)債或?qū)⒎€(wěn)中略降。”
以下根據(jù)演講實(shí)錄整理：
顏色：今年發(fā)生了新冠疫情，我看到一個(gè)IMF的報(bào)告，新冠疫情對(duì)高收入和低收入群體的影響不同，沒(méi)有受過(guò)高等教育的群體、沒(méi)有正式工作的群體受新冠疫情的損傷更大，高收入群體相對(duì)穩(wěn)定。面對(duì)各種各樣的沖擊，我們今年的收入情況可能會(huì)有所惡化。我今天演講的主題是明年低收入的人怎么致富。
01、黑天鵝事件下的宏觀政策
這個(gè)環(huán)節(jié)講一些長(zhǎng)期問(wèn)題，講的是宏觀經(jīng)濟(jì)，我們看到過(guò)去這段時(shí)間，跟這段時(shí)間之前的情況有很大的差別。這是美國(guó)GDP的波動(dòng)率，其實(shí)在更早期的時(shí)候，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)很大，但是從80年代末到2008年左右，其實(shí)是一段歲月靜好的時(shí)代。這段時(shí)間的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行非常平穩(wěn)，風(fēng)險(xiǎn)也很低。主要受益于一個(gè)是冷戰(zhàn)結(jié)束，第二個(gè)是這段時(shí)間內(nèi)有比較大的技術(shù)革命，包括計(jì)算機(jī)互聯(lián)網(wǎng)革命。還有很重要的因素是全球化，尤其是美國(guó)跟中國(guó)在經(jīng)濟(jì)方面的深入合作。所以，這段時(shí)間即使有一些沖擊都沒(méi)有對(duì)經(jīng)濟(jì)造成很大的影響。
2008年之后，我們發(fā)現(xiàn)情況有很大的變化?；旧线^(guò)兩年就有一個(gè)黑天鵝事件，主要是金融危機(jī)之后各種技術(shù)紅利在收縮，全要素生產(chǎn)率(TFP)的增速在下降，以及前期貨幣政策的過(guò)度擴(kuò)張導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)加劇，使得經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期處于低風(fēng)險(xiǎn)、低利率、低通脹，但是高債務(wù)的陷阱。這種情況越來(lái)越嚴(yán)重，似乎大家還沒(méi)走出危機(jī)貨幣政策的寬松，又進(jìn)入下一個(gè)危機(jī)的循環(huán)。
由于這種長(zhǎng)期的貨幣政策刺激，長(zhǎng)期的零利率、負(fù)利率，量化寬松，扭曲操作，似乎非常規(guī)貨幣政策正在常規(guī)化，導(dǎo)致資產(chǎn)有通脹。比如說(shuō)美國(guó)這次寬松，疫情期間美股漲到天上去了，美國(guó)房債漲到天上去了，但是同時(shí)商品通縮的情況并存。這種情況就導(dǎo)致以鄰為壑，互相的矛盾開(kāi)始加劇，有一些受到影響的國(guó)家把問(wèn)題歸到游戲規(guī)則、政治制度和意識(shí)形態(tài)上。所以我們知道不僅是經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，政治領(lǐng)域地緣政治的沖突也開(kāi)始增加。
遇到危機(jī)美國(guó)就采用這種寬松的貨幣政策，在2008年金融危機(jī)的時(shí)候，目標(biāo)利率迅速降到0，今年疫情美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)利率降到0。事實(shí)上這次疫情期間，美聯(lián)儲(chǔ)的擴(kuò)表比以前大得多。
以中國(guó)為例，其實(shí)我們的經(jīng)濟(jì)也一次又一次不可避免地受到黑天鵝事件的沖擊。比如說(shuō)，在2015年“811匯改”之后經(jīng)歷了低迷和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。從2016年樂(lè)觀起來(lái)，2017年經(jīng)濟(jì)非常好了，但是第一次去杠桿，我認(rèn)為去杠桿有一些過(guò)度，對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)造成了很大的沖擊。2018年下半年開(kāi)始政策有一些轉(zhuǎn)變，又開(kāi)始樂(lè)觀起來(lái)，但是2019年又第二次黑天鵝。中美原計(jì)劃在5月份的時(shí)候達(dá)成協(xié)議，結(jié)果沒(méi)有達(dá)成。2019年之后中美逐漸改善，到今年1月15日中美簽訂了階段協(xié)議，這應(yīng)該是樂(lè)觀的，但是又遭遇一次黑天鵝，就黑得太厲害了。我們面對(duì)的情況是世界不確定性越來(lái)越加劇。
02、疫情沖擊全球經(jīng)濟(jì)
說(shuō)到疫情，千萬(wàn)不要以為疫情已經(jīng)過(guò)去了，我們看到美國(guó)的疫情，現(xiàn)在每天增加26萬(wàn)例。中國(guó)相對(duì)而言還比較好，當(dāng)然防控疫情我們也付出了巨大的代價(jià)。秋冬季的時(shí)候，我們始終有零散案例在暴發(fā)，外防輸入的壓力非常大。疫苗進(jìn)展現(xiàn)在比較順利，但是始終無(wú)法保證強(qiáng)制接種。據(jù)說(shuō)美國(guó)愿意接種的只有20%的人口，疫苗即使上市也并不代表疫情很快過(guò)去。由于疫情的壓力在明年持續(xù)存在，所有經(jīng)濟(jì)和政策的研判當(dāng)中都不能過(guò)度樂(lè)觀，要非常審慎。
我們知道疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)造成了非常大的沖擊。IMF的預(yù)測(cè)認(rèn)為今年經(jīng)濟(jì)要萎縮4.9%，發(fā)達(dá)國(guó)家沖擊更大。但中國(guó)是一枝獨(dú)秀，IMF預(yù)測(cè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)將增長(zhǎng)1.9，我們認(rèn)為至少可能要達(dá)到2.3以上，因?yàn)槲覀兯募径缺憩F(xiàn)會(huì)非常好，一枝獨(dú)秀的增長(zhǎng)。
疫情的沖擊如此之大，面對(duì)疫情，最快速的經(jīng)濟(jì)政策就是貨幣政策。以美國(guó)為例，財(cái)政政策要經(jīng)過(guò)國(guó)會(huì)非常緩慢，美國(guó)這次的第五次刺激計(jì)劃主要是財(cái)政政策，拖了很久，可能要等到拜登上臺(tái)以后才行。全球的貨幣寬松可能至少要持續(xù)到2023年，剛才其實(shí)已經(jīng)給大家看了美聯(lián)儲(chǔ)的情況，零利率可能一直要超過(guò)到0左右，實(shí)際操作當(dāng)中大概是0.1的情況，0到0.25的范圍，這種情況要持續(xù)到2023年。
新冠疫情造成的另外一個(gè)沖擊是意想不到的。我把它稱之為“逆全球化”。特朗普?qǐng)?zhí)政以來(lái)一直在推動(dòng)逆全球化，事實(shí)上逆全球化也造成了非常嚴(yán)重的后果，以美國(guó)從中國(guó)的進(jìn)口為例，在中美貿(mào)易戰(zhàn)期間，美國(guó)從中國(guó)的進(jìn)口有大幅下降。從今年4月份開(kāi)始，中國(guó)重新成為美國(guó)第一大貿(mào)易伙伴，雖然從數(shù)值上沒(méi)有回到歷史高位，但是美國(guó)從別的國(guó)家進(jìn)口有下降，所以中國(guó)在美國(guó)貿(mào)易伙伴當(dāng)中的比重又達(dá)到歷史新高。這是因?yàn)槲覀兊牟《臼侨蚧模瑥?qiáng)制導(dǎo)致了“逆全球化”，中國(guó)在這個(gè)過(guò)程中作為全球的制造業(yè)基地，為全球的抗疫工作生產(chǎn)各種產(chǎn)品，需求如此之大，以至于南方都得限電了。
出口作為一個(gè)巨大的推動(dòng)，導(dǎo)致今年經(jīng)濟(jì)很快要回升到正常的軌道。我們知道，一季度經(jīng)濟(jì)受到了很大的沖擊，同比下降了6.8%。這是史無(wú)前例的下降，二季度迅速回升到3.2，三季度到4.9，四季度還有十天就結(jié)束了，按現(xiàn)在了解的情況同比增速應(yīng)該會(huì)超過(guò)6%，這是一個(gè)非常強(qiáng)勁的回升。其中最大的一個(gè)推動(dòng)力就是出口，出口又帶動(dòng)整個(gè)制造業(yè)的生產(chǎn)回升，消費(fèi)也在穩(wěn)步回升，所以今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)是一枝獨(dú)秀。
為什么我們能迅速回升?我認(rèn)為貨幣政策承擔(dān)了非常主要的維穩(wěn)功能。今年1月底暴發(fā)疫情，5月20號(hào)才開(kāi)兩會(huì)，財(cái)政的盤子定不下來(lái)，從2月份到5月底，有4個(gè)月是靠貨幣政策維穩(wěn)為主。我們做的事情跟美國(guó)的工具都差不多，但是力度有很大的差異，美國(guó)把利率調(diào)到0到0.25，我們從頭到尾降了30個(gè)BP的政策利率，我們非常審慎。事實(shí)上如果用一個(gè)簡(jiǎn)單的比喻來(lái)說(shuō)今年的貨幣政策是松，但沒(méi)有太松。利率其實(shí)就降了30BP，但是我們的特點(diǎn)是信貸和流動(dòng)性非常寬松，量上寬松，通過(guò)逆回購(gòu)，降準(zhǔn)等，向市場(chǎng)注入6萬(wàn)億的流動(dòng)性，三次降準(zhǔn)。
如果大家可以看到政策利率基本保持不變，市場(chǎng)流動(dòng)性很足，會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)利率大幅降低，結(jié)果就是市場(chǎng)利率嚴(yán)重偏離政策性利率。金融機(jī)構(gòu)不需要到銀行拿錢，市場(chǎng)上錢便宜得多，這就是左邊的一個(gè)圖?？吹绞袌?chǎng)的回購(gòu)利率是嚴(yán)重偏離央行提供的7天回購(gòu)利率，到4月份的時(shí)候央行還是2.2，市場(chǎng)利率只有1左右了，這個(gè)情況是非常失常的。
從6月份以后，因?yàn)?ldquo;兩會(huì)”開(kāi)過(guò)了，財(cái)政政策開(kāi)始發(fā)力，今年市值率一下提到了3.6，發(fā)行了一萬(wàn)億的特別國(guó)債，專項(xiàng)債比去年增加了1.6萬(wàn)億。可以看到，今年的債券發(fā)行比去年有大幅度的提升，尤其是6月份以后。所以大量的債券發(fā)行導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性相對(duì)偏緊，6月份以后貨幣政策逐漸正?；??？傮w來(lái)說(shuō)，雖然貨幣政策從6月份以后逐步正?；?，但是今年全球甚至到春節(jié)之前，流動(dòng)性相對(duì)都是比較寬松的。
03、明年政策漸進(jìn)回歸
明年政策的關(guān)鍵詞就是漸進(jìn)回歸。我們需要回歸，今年這么寬松，疫情防控總體往好的方向發(fā)展，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步回升，宏觀杠桿率顯著上升。比如宏觀杠桿率，疫情期間實(shí)體經(jīng)濟(jì)，非金融部門，居民的杠桿率都有比較顯著的上升。這種情況下不可能長(zhǎng)期延續(xù)，肯定要回歸。正如昨天經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議所講，明年的政策是漸進(jìn)回歸。
為什么?第一是疫情的壓力依然存在;第二是全球經(jīng)濟(jì)可能長(zhǎng)期低迷。明年同比增速反彈了，但是基數(shù)效應(yīng)，從總量來(lái)說(shuō)要回到正常，起碼要到2022年或2023年，所以全球經(jīng)濟(jì)低迷，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)說(shuō)對(duì)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)是有影響的。另外，以美國(guó)為首的西方國(guó)家的超預(yù)期的貨幣政策的寬松，使得西方國(guó)家在某一時(shí)間點(diǎn)出現(xiàn)劇烈調(diào)整，因?yàn)闃I(yè)績(jī)無(wú)法支持股價(jià)，會(huì)對(duì)我們的金融市場(chǎng)造成輸入性沖擊。最終一點(diǎn)是匯率的問(wèn)題，中美國(guó)債利差已經(jīng)達(dá)到歷史新高，60BP了，就是因?yàn)槲覀兘迪⒔档纳?，美?guó)降息降的多。所以，我們的國(guó)債收益率高于美國(guó)，導(dǎo)致大量資本內(nèi)流，人民幣利率不停往上走，這對(duì)我們出口造成很大的壓力。
并不是人民幣越升值越好，我們的出口壓力非常大，今年的出口情況是產(chǎn)業(yè)很不平均，跟疫情相關(guān)的出口非常好，但有一些行業(yè)的出口依然存在壓力。所以我們并不希望匯率持續(xù)升值，因?yàn)闆](méi)必要過(guò)快的收緊政策。對(duì)于貨幣政策和市場(chǎng)核心預(yù)測(cè)，我認(rèn)為明年全年都不會(huì)加息，跟大家相關(guān)的是LP2利率，如果買房的話，LP2利率明年會(huì)全年保持不變。到二季度有一個(gè)自然收緊的信貸和流動(dòng)性。什么是自然收緊?有一些優(yōu)惠政策不再延續(xù)了，但是并不會(huì)特意收緊一些什么，我覺(jué)得就是常態(tài)化。
下半年可能經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力會(huì)略有加大，可能會(huì)有寬松一點(diǎn)的流動(dòng)性和信用。很多人認(rèn)為明年社融見(jiàn)頂了，我認(rèn)為存量增速依然會(huì)在12%以上。匯率可能還有進(jìn)一步升值的空間，到明年一季度末，還會(huì)有一波升值，可能會(huì)升到6.2-6.3，我還是比較保守的，我認(rèn)為很難到6左右。再比如今年市場(chǎng)很關(guān)注永煤事件，過(guò)高的收益率不利于化解信用債的問(wèn)題。我認(rèn)為在溫和的貨幣政策的情況下，我們的國(guó)債收益率很難突破3.5?？傮w上，雖然不會(huì)像今年的股市這么火，但是權(quán)益市場(chǎng)依然有很多的機(jī)會(huì)。
這是我的核心預(yù)測(cè)。財(cái)政政策明年將回歸，速度要快于貨幣政策。赤字率可能會(huì)回到3%左右，專項(xiàng)債的規(guī)模略有下降。
