交易作價“六親不認”？博思軟件(300525.SZ)考驗將至

上市后，博思軟件開啟買買買模式。

2017年9月，博思軟件以8400萬元拿下內(nèi)蒙古金財信息技術(shù)有限公司(下稱“內(nèi)蒙金財公司”)70%股權(quán)，帶來商譽5041.63萬元。

同年10月，博思軟件以1500萬元現(xiàn)金受讓吉林省金財科技有限公司(下稱“吉林金財公司”)30%股權(quán)，2018年8月以4049.50萬元現(xiàn)金受讓剩余70%股權(quán)，產(chǎn)生商譽4896.75萬元。

2018年博思軟件以2.23億元拿下浙江美科科技股份有限公司、成都思必得信息技術(shù)有限公司、北京陽光公采科技有限公司、廣東瑞聯(lián)科技有限公司(下稱“廣東瑞聯(lián)”)及吉林金財公司的控制權(quán)，由于溢價較多，商譽增加了1.91億元。

2019年7月，以900萬元收購青海欣財網(wǎng)絡(luò)信息技術(shù)有限公司60%股權(quán)，產(chǎn)生商譽526.91萬元。

按公司說法，上述收購?fù)卣沽虽N售版圖，而且豐富了公司的產(chǎn)品線。憑借財政票據(jù)電子化改革政策東風，博思軟件的財政票據(jù)、政府非稅收入收繳電子化業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展。

軟件開發(fā)與銷售以及技術(shù)服務(wù)是博思軟件主打產(chǎn)品，2019年合計貢獻營業(yè)收入8.19億元，占比91.17%。毛利率分別為75.90%、65.36%。2019年營業(yè)收入、凈利潤、扣非凈利潤均創(chuàng)歷史新高。

趁著業(yè)績大好，博思軟件于2019年10月定向增發(fā)募集資金4.5億元。

神奇子公司博思致新

在博思軟件發(fā)展壯大的過程中，持股51%的子公司北京博思致新互聯(lián)網(wǎng)科技有限責任公司(下稱“博思致新”)很給力。博思致新成立于2016年6月，含著“金鑰匙”出生，發(fā)展快速。2016年至2019年，博思致新的營業(yè)收入爆發(fā)性增長，分別為166.55萬元、3392.15萬元、8389.52 萬元、1.26億元，凈利潤也飆升，分別為-168.26萬元、56.82萬元、822.50萬元、1484.51萬元。

而且，博思致新成了中標大戶。2018年10月中標陜西財政云(一期)預(yù)算管理一體化系統(tǒng)，中標金額3467.80 萬元;2019年中標“吉林省吉林祥云信息技術(shù)有限公司財政電子票據(jù)平臺項目” ，中標金額1392萬元;同時中標“吉林省吉林祥云信息技術(shù)有限公司統(tǒng)一支付平臺系統(tǒng)項目” ，中標金額2622萬元。而相比之下，博思軟件(不含博思致新)就差太多了，其披露的中標公告只有一個，且金額只有458萬元。

預(yù)計博思致新2020年營業(yè)收入可達1.81億元、凈利潤可達2012.34萬元。

從多個數(shù)據(jù)來看，博思致新這家公司有些神奇。

2014年，博思軟件營業(yè)收入1.20億元，員工數(shù)量553人，博思致新在2019年營業(yè)收入過億元，達到1.26億元，員工數(shù)量為163人(其中銷售人員13人)。

2019年，博思軟件營業(yè)收入8.99億元，員工數(shù)量3070人(其中銷售人員427人)，人均營業(yè)收入29.28萬元，銷售人員人均營業(yè)收入201.48萬元，如扣除博思致新，人均營業(yè)收入下降至26.59萬元，銷售人員人均營業(yè)收入下降至186.69萬元，而博思致新人均營業(yè)收入高達77.21萬元，銷售人員人均營業(yè)收入968.12萬元。

交易作價“六親不認”？

2020年6月，博思軟件披露公告，擬通過發(fā)行股份的方式購買致新投資、劉少華等人持有的博思致新49%股權(quán)，交易作價為2.43億元。 同時，上市公司擬向公司控股股東、實際控制人陳航定向發(fā)行股份募集配套資金1.6億元，用于支付本次交易費用、政務(wù)行業(yè)通用服務(wù)平臺項目及上市公司補充流動資金。據(jù)披露，本次交易完成后，博思致新成為上市公司全資子公司，有利于增強公司的核心競爭力，保持公司在行業(yè)內(nèi)的競爭地位。

業(yè)績承諾方承諾博思致新2020年、2021年、2022年經(jīng)審計的扣非凈利潤分別為2350萬元、4050萬元、6000萬元。

博思致新的股權(quán)結(jié)構(gòu)為：博思軟件51%、博思致新的員工持股平臺博思致新(平潭)股權(quán)投資合伙企業(yè)(有限合伙)(下稱“博思致新(平潭)”)16%、劉少華13%、白瑞3%、李先鋒3%、侯祥欽3%、柯丙軍3%、查道鵬3%、李志國2%。張奇為博思致新(平潭)執(zhí)行事務(wù)合伙人，持有56.25%合伙企業(yè)財產(chǎn)份額。

劉少華、白瑞、李先鋒、柯丙軍、查道鵬、張奇等人于2016年至2017年間自北京用友政務(wù)軟件有限公司離職后加入博思軟件，還擁有博思致新的股權(quán)，是本次交易的最大受益者，涉及交易金額1.69億元。

博思軟件為何如此大方？

博思軟件給出的解釋是，博思致新設(shè)立前，上市公司主要以與其他公司聯(lián)合投標的方式拓展財政管理一體化業(yè)務(wù)在福建省財政廳本級及全省實施推廣業(yè)務(wù)，但尚不具備財政一體化業(yè)務(wù)的產(chǎn)品資源及研發(fā)能力，在項目整體收入中占比較小。劉少華等人具有豐富的行業(yè)經(jīng)驗，深度參與了相關(guān)業(yè)務(wù)行業(yè)標準的制定，積累了潛在的業(yè)務(wù)資源，能夠幫助博思致新快速建立和完善財政一體化業(yè)務(wù)體系并在商業(yè)機會獲取中發(fā)揮銜接溝通作用;亦看好財政一體化等相關(guān)業(yè)務(wù)的未來市場前景，有意與上市公司共同出資設(shè)立博思致新。簡言之，這些人不是純粹打工人，是合作伙伴。問題是，這些人為何這么著急退出?說好的共同承擔開拓風險呢?

這筆交易疑點不少。首先是價格懸殊：博思軟件的高管2017年以1元/股入股博思致新，而這次博思軟件需要花49.6元/股收購;2017年高管入股是否構(gòu)成股權(quán)激勵，這也值得商榷。其次，子公司是否占了母公司的便宜：兩者業(yè)務(wù)可以說差別不大，為何博思致新頻頻中標大單，而實力應(yīng)該在博思致新之上的博思軟件卻難以中標?博思軟件是否將資源給了博思致新?其三，母子公司之間的關(guān)聯(lián)交易是否公允：2018年、2019年、2020年1-3月，博思致新從博思軟件及下屬企業(yè)購買商品、接受勞務(wù)的金額分別為3296.70萬元、4840.92萬元、568.62萬元，銷售商品、提供勞務(wù)的金額分別為1250.39萬元、1255.64萬元、零。最后，還有全方位支持：2018年年末、2019年年末、2020年3月末，博思致新的應(yīng)付賬款分別為4226.77萬元、9910.91萬元、6532.72萬元，其中，同一母公司并表范圍內(nèi)的關(guān)聯(lián)方應(yīng)付款項分別為3295.87萬元、7874.72萬元(賬齡一年以上2888.37萬元)、5724.41萬元(賬齡一年以上984.86萬元)，占比分別為77.98%、79.46%、87.63%。

博思軟件在回復(fù)深交所問詢中表示，博思致新具備獨立承攬業(yè)務(wù)、獲取客戶的關(guān)鍵能力，基于提高效率、降低成本并充分發(fā)揮集團協(xié)同效應(yīng)的考慮，其充分利用上市公司集團現(xiàn)有的網(wǎng)絡(luò)渠道來加速業(yè)務(wù)拓展，后者提供的業(yè)務(wù)協(xié)作在現(xiàn)階段對其業(yè)務(wù)開展具有重要影響。在未來一定期間內(nèi)，博思致新的業(yè)務(wù)開展仍需要上市公司提供協(xié)作，業(yè)務(wù)發(fā)展受到上市公司外協(xié)服務(wù)的重要影響。若未來上市公司不再向其提供外協(xié)服務(wù)或提供服務(wù)的質(zhì)量大幅下降，將對博思致新業(yè)務(wù)開展產(chǎn)生重大不利影響，其存在業(yè)務(wù)停滯、業(yè)務(wù)成本大幅上升及用戶體驗下降，甚至丟失重要客戶，影響持續(xù)經(jīng)營能力的風險。

一家如此依賴母公司的公司，交易作價方面卻沒有念及親情。博思軟件列出五個可比交易案例平均靜態(tài)市盈率34.44倍，而博思致新按評估基準日前一年扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤計算的靜態(tài)市盈率為33.78倍，博思致新略低。從動態(tài)市盈率來看，博思致新高于可比交易案例。按兩種口徑計算的可比交易案例平均動態(tài)市盈率為14.18倍、11.19倍，而博思致新分別為21.34倍、12.13倍。

從市盈率來看，博思軟件略有吃虧，而從增值率來看，博思軟件可是吃了不少虧?？杀冉灰装咐骄u估增值率為656.85%，而博思致新卻高達1324.58%。

對此，博思軟件還給出了牽強的解釋：博思致新評估增值率較高，主要是由于其屬于輕資產(chǎn)類型公司，其凈資產(chǎn)主要由實收股東資本和留存收益構(gòu)成，凈資產(chǎn)規(guī)模較小，導(dǎo)致收益法評估的評估增值率較高。此外，博思致新經(jīng)營所依賴的資源除了固定資產(chǎn)、營運資金等可以衡量并在賬面體現(xiàn)的資產(chǎn)以外，主要還包括管理能力、銷售團隊、技術(shù)能力、研發(fā)能力等重要的無形資源，價值均未反映在賬面價值中。

事實上，沒有博思軟件的大力支持，博思致新會有如此業(yè)績?

辦公面積2.10平方米VS7.98平方米

人均效益如此之高，但博思致新卻很節(jié)省。截至 2020年3月31日，博思致新有174人，其中在京人員131人，2017年5月1日在中關(guān)村軟件園租賃274.95平方米的辦公場所使用至今，人均使用面積只有2.10平方米。而這個面積是否包括公攤面積?如果扣除了公攤面積、過道面積，上百人真正可以用的面積還有多少?員工增加了上百人，而辦公場所一點都沒有增加，精打細算。

回復(fù)函顯示，獨立財務(wù)顧問現(xiàn)場盡職調(diào)查時發(fā)現(xiàn)，博思致新辦公場所位于北京中關(guān)村軟件園，實際辦公時間人員密度較大;另外，其北京區(qū)域員工構(gòu)成中以研發(fā)及項目開發(fā)人員、技術(shù)服務(wù)人員和銷售人員為主，上述員工中約70%的研發(fā)及項目開發(fā)人員和技術(shù)服務(wù)人員多數(shù)時間在項目現(xiàn)場辦公，所以未為上述人員保留固定工位，僅保留面積較小的公用工位。目前，博思致新辦公工位共有70個，其中行政、財務(wù)、研發(fā)等部門使用固定工位43個，剩余27個工位用作公用工位，供長期出差人員回公司臨時辦公使用。因此，上述辦公場所可以基本滿足其日常運營需要。

人均使用面積只有2.10平米真的夠了嗎?

而多年前，人均7.98平方米對于博思軟件來說還不夠呢!

博思軟件在招股書申報稿中表示，由于主營業(yè)務(wù)需要大量的場地進行軟件的研發(fā)、測試、模擬運行等工作;而以往公司為了能夠快速的拉動業(yè)務(wù)、迅速占領(lǐng)市場，在資金實力有限的情況下，通過房屋租賃獲取辦公場所的方式，保證日常經(jīng)營的順利進行。隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模的擴大，經(jīng)營場地的不足已經(jīng)成為公司業(yè)務(wù)快速發(fā)展的重要瓶頸……人均場地面積較小，辦公條件艱苦，不利于吸引和留住優(yōu)秀人才;經(jīng)營場地不足嚴重影響了公司業(yè)務(wù)開展和市場開拓工作。

為了改善員工的辦公條件，提升員工的歸屬感，博思軟件耗資上億元蓋了研發(fā)中心大樓并于2015年投入使用，人均使用面積從7.98平方米增加到19.90平方米。博思軟件表示，公司總部擁有獨立的辦公大樓，有利于公司對外樹立良好的商業(yè)形象，有利于提升員工的歸屬感，也有利于吸引和留住優(yōu)秀的人才。

既然如此，博思致新又是怎樣“提升員工的歸屬感”，“吸引和留住優(yōu)秀的人才”的?

承諾業(yè)績期滿風險來襲

整體來說，博思軟件收購的公司業(yè)績還不錯，兩家完成業(yè)績承諾，一家未完成但差距也不大。內(nèi)蒙金財公司的對賭期為2017-2019年度，三年平均利潤要達到1200萬元，均完成業(yè)績承諾。廣東瑞聯(lián)的對賭期為2018-2019年度，2018年度、2019年度凈利潤不少于1330萬元、1537萬元，均完成業(yè)績承諾。吉林金財公司的對賭期為2018-2019年度，2018年度、2019年度的凈利潤均不低于601.35萬元且兩年平均凈利潤不低于702.5萬元，未實現(xiàn)業(yè)績承諾。

公司稱，為優(yōu)化公司整體資源配置，實現(xiàn)資源整合，提升公司整體運營效率與未來持續(xù)盈利能力，經(jīng)友好協(xié)商，博思軟件于2020年8月與內(nèi)蒙金財公司、廣東瑞聯(lián)等其他股東簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，收購剩余股權(quán)。

但業(yè)績承諾期后的風險隨之而來，2019年是業(yè)績對賭最后一年，之后繼續(xù)保持業(yè)績的難度還是比較大的。從A股市場上眾多收購案例來看，如果沒有業(yè)績承諾的壓力，被收購方也往往失去動力。一旦業(yè)績不佳，商譽難逃減值計提風險。

2020年前三季度，博思軟件的營業(yè)收入4.90億元，同比增長25.01%，凈利潤385萬元，同比下降7.89%，扣非凈利潤-2537萬元，而同期數(shù)為-37.5萬元。這是公司歷史上最好的營業(yè)收入但卻是業(yè)績最差的前三季度。四季度是博思軟件的收入及利潤主要來源，公司沒有發(fā)布業(yè)績預(yù)告，未來會如何不得而知。