一面是真實(shí)存在的融資對賭協(xié)議，一面是言之鑿鑿的否認(rèn)，在線教育平臺滬江教育科技(上海)股份有限公司(下稱“滬江教育”)正陷入對賭迷局。
3月6日，有傳言稱滬江教育上市對賭協(xié)議失敗，目前正在大范圍裁員。滬江教育反應(yīng)迅速，當(dāng)日即發(fā)出公告稱，關(guān)于95%裁員的傳言嚴(yán)重失實(shí)，面對經(jīng)濟(jì)寒冬，公司確實(shí)正在對虧損業(yè)務(wù)進(jìn)行了優(yōu)化和合并，以增收減支。同時滬江教育還表示，公司“上市仍在進(jìn)程中，不存在對賭。”
不過，經(jīng)濟(jì)觀察報記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，滬江教育在其D輪融資時的投資合作協(xié)議存在“回購條款”，而在資深投行人士王驥躍看來，“有這樣條款的協(xié)議自然算是對賭協(xié)議”。
根據(jù)皖新傳媒曾經(jīng)披露的公告顯示，滬江教育如果未能按時在2018年底前完成上市發(fā)行(主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、戰(zhàn)略新興板)，需以投資價款加上按年息10%復(fù)利計(jì)算的利息之和進(jìn)行回購。3月8日，記者致電皖新傳媒獲得了對方關(guān)于回購條款的確認(rèn)。皖新傳媒董秘辦人士表示，“經(jīng)和滬江那邊了解，這個合同肯定是有效的，后續(xù)該合同也沒有經(jīng)過修改。”
同時，根據(jù)滬江教育最新披露的招股書公告顯示，包括皖新傳媒在內(nèi)同批D-1輪的還有為順基金、磐石基金、中匯基金等多家機(jī)構(gòu)參與，總體投資金額為9.841億。即使以皖新傳媒一家機(jī)構(gòu)的對賭協(xié)議計(jì)算，滬江教育應(yīng)當(dāng)支付的回購款項(xiàng)就達(dá)到1.33億元，而如果同一批入股機(jī)構(gòu)都有類似對賭協(xié)議，那么初略估算2018年底滬江教育為回購而應(yīng)支付的款項(xiàng)數(shù)額將高達(dá)約13億元。
在一位資深投行人士看來，面對連年虧損卻因?qū)€而需要支付巨額回購款的困局，滬江教育在2018年年中啟動赴港上市工作，“這應(yīng)該是一場關(guān)鍵的自救行動，也是與投資機(jī)構(gòu)溝通協(xié)商的結(jié)果。”然而，港交所網(wǎng)站上的信息顯示，截至目前通過聆訊已2個月再次更新招股書的滬江教育仍未有新的上市進(jìn)展。
對于經(jīng)濟(jì)觀察報記者關(guān)于上述情況的采訪，滬江教育公關(guān)部人士依然表示，關(guān)于上述對賭信息，此前已有官方聲明，“請以聲明為準(zhǔn)，‘上市過程中，對賭不存在’。”
一位操辦過企業(yè)港交所上市的企業(yè)高管告訴經(jīng)濟(jì)觀察報記者，通常來說在港交所聆訊結(jié)束后可以準(zhǔn)備發(fā)行，“一般來說在1-2個月內(nèi)要搞定基石投資人和散戶投資者，其實(shí)這些投資者聆訊在之前就可以找了，但是這要看市場情況。”不過該人士表示，“教育行業(yè)去年受到政策影響，現(xiàn)在比較難發(fā)出去。”
對賭核心：2018年底前實(shí)現(xiàn)A股上市
3月6日，有傳言稱在線教育平臺滬江教育上市對賭協(xié)議失敗，目前正在大范圍裁員。滬江教育隨后發(fā)出公告稱，公司仍然在上市進(jìn)程中，不存在對賭，公司確實(shí)正在對部分業(yè)務(wù)線調(diào)整優(yōu)化，以增收減支。
不過，記者翻閱包括招股書與投資方相關(guān)公告發(fā)現(xiàn)滬江教育至少在D-1輪融資中確實(shí)存在對賭協(xié)議。
公開信息顯示，2015年10月28日，滬江宣布獲得10億元D-1輪融資，此輪融資由漢能投資集團(tuán)、皖新傳媒、馬賽基金、軟銀、中國民生投資、為順基金、磐石基金、中匯基金。滬江創(chuàng)始人兼CEO伏彩瑞當(dāng)時在接受媒體采訪時透露，滬江所有的融資都是人民幣基金，“今年做了一些股權(quán)改造方面的工作，有意愿明年在戰(zhàn)略新興板上市。”
另一方面，在近期更新的滬江教育招股書中也側(cè)面印證了上述融資工作確已落地執(zhí)行。
根據(jù)公告顯示，D-1輪系列投資者以每股人民幣375元認(rèn)購合共262.42萬股股份，總額約為人民幣9.84億元，其總額已于2016年5月23日全部支付。隨之公司的注冊資本也從原來的1600萬元增至人民幣1862萬元。
D-1系列投資人包括安徽皖新、為順資產(chǎn)、漢貿(mào)投資、興旺投資、明世投資、麟毅投資、磐石裕番投資、善建投資、中匯金玖投資、金玖惠通投資、騰云投資、陳麗萍和會凌投資等機(jī)構(gòu)和個人參與。
其中，安徽皖新成立于2013年1月7日，主要從事文化、科技與教育行業(yè)的股權(quán)投資，該公司分別由兩名普通合伙人陳武0.07%和王天壽0.07%以及兩名有限合伙人安徽新華傳媒股份有限公司及江蘇金智集團(tuán)有限公司擁有98.62%及1.24%股權(quán)。
而在滬江教育D-1輪投資者皖新傳媒2015年的公告中，這一輪融資的“回購條款”浮出水面。
在2015年10月27日，皖新傳媒投資的安徽皖新金智科教創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)(有限合伙)(簡稱“金智創(chuàng)投”或“投資者”)與上?；ゼ游幕瘋鞑ビ邢薰?簡稱“互加傳播”)簽署了《投資合作協(xié)議》。
互加傳播正是滬江教育的前身，而滬江網(wǎng)是互加傳播負(fù)責(zé)運(yùn)營的互聯(lián)網(wǎng)學(xué)習(xí)平臺。
其中，金智創(chuàng)投擬使用自有資金人民幣約1億元投資互加傳播，認(rèn)購目標(biāo)公司增發(fā)的股份26.67萬股，占目標(biāo)公司增發(fā)后總股本比例為1.43%。
而在披露的交易框架顯示的回購條款原文顯示，“除不可抗力之外(包含且不限于國家政策及上市排隊(duì)因素)，如目標(biāo)公司未能按時在2018年底前完成上市發(fā)行(主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、戰(zhàn)略新興板)，目標(biāo)公司需以回購價格對投資者持有的股份進(jìn)行回購，回購價格為投資價款(即人民幣100,000,125元)加上按年息10%復(fù)利計(jì)算的利息之和。”
根據(jù)粗略估算，如滬江教育按照協(xié)議履行義務(wù)，2018年底滬江教育將因未能實(shí)現(xiàn)A股上市承諾而付給皖新傳媒回購款為1.33億元。而值得注意的是，與皖新傳媒同批的D-1系列投資者投資總額為9.84億元，通常情況下同一批入股機(jī)構(gòu)會簽定條件相同的投資合作協(xié)議，因此如果以同樣條件計(jì)算，滬江教育應(yīng)當(dāng)給予這一批機(jī)構(gòu)的回購款高達(dá)13億元。
3月8日，記者撥打皖新傳媒董秘辦電話，董秘辦相關(guān)人士表示，“和滬江確認(rèn)了，上述合同確實(shí)有效。因?yàn)閷€合同當(dāng)中有，所以要和它(滬江)具體談這個事。對賭的錢拿不回來不太可能，因?yàn)橛袇f(xié)議，現(xiàn)在畢竟上市沒成功。無論是暫停也好，還是怎樣，我們肯定會按照協(xié)議里的來辦。”關(guān)于上述協(xié)議內(nèi)容是否后續(xù)發(fā)生了變化，該人士表示，“后期沒有改動。”關(guān)于合同中的復(fù)利，“如果真的上不了(市)了，肯定是要按照合同來”。
不過，關(guān)于當(dāng)時機(jī)構(gòu)是否都有對賭協(xié)議，滬江教育方面也未能給予答復(fù)。
連年虧損加劇危機(jī)
資料顯示，滬江網(wǎng)成立于2001年，2009年5月，旗下在線教育平臺滬江網(wǎng)校上線。在此次上市融資之前，2011年至2018年滬江曾進(jìn)行了九輪融資。
而記者發(fā)現(xiàn)，滬江教育在2018年的E輪時估值上升速度放緩，甚至出現(xiàn)下滑。根據(jù)招股書整理，2014年滬江教育在進(jìn)行C輪融資時，其整體估值為30.75億元。2016年2月，D-1輪系列融資整體估值為69.84億元。2017年12月與2018年4月的D-2系列融資與E系列融資總體估值為52.91億元與78.12億元。
此外，除上述可能存在的對賭壓力外，業(yè)績下滑也使得滬江教育面臨經(jīng)營壓力。2018年7月，滬江教育在港交所網(wǎng)站公布招股書，迄今尚未正式登陸港股。
上述操辦過企業(yè)港交所上市的企業(yè)高管告訴記者，“教育股去年受到政策影響，現(xiàn)在比較難發(fā)出去，等于募資沒有人認(rèn)購。你要不停更新招股書，每六個月聆訊過，你要補(bǔ)新一季的財(cái)務(wù)報表。聯(lián)交所可能會進(jìn)行二次聆訊，就又發(fā)起募資。他們相對來說可能比較困難吧。”
滬江教育招股書數(shù)據(jù)顯示，近年來公司虧損在進(jìn)一步擴(kuò)大。2015年、2016年、2017年的年度虧損為2.8億、4.22億、5.37億人民幣，2018年前8個月，這個數(shù)字進(jìn)一步擴(kuò)大到8.63億。而2015-2017年，僅銷售及分銷開支，就分別占總收入的132.2%、115.3%和106.1%。
招股書數(shù)據(jù)還顯示，截止至2018年8月底，其用戶數(shù)約1.86億，于2015年、2016年及2017年以及截至2017年及2018年8月31日止八個月，滬江正式課的學(xué)生人次分別達(dá)204686人次、232583人次、293557人次、178719人次及188122人次;同期正式課的每名學(xué)生的平均支出卻在增多，分別為人民幣1966.1元，人民幣2836.4元、人民幣3170.1元、人民幣2895.1元及人民幣3339.9元。
一位滬上教育投資者告訴記者，目前在線教育很難盈利。“可能新東方的情況好一些，而新東方其實(shí)就是線下的生意做到線上，但是現(xiàn)在整體行業(yè)增速也很慢。教育公司不缺現(xiàn)金，一對一客單價高，都是先收到的錢，不過現(xiàn)在政策也在調(diào)整，現(xiàn)在市場不好說。”
經(jīng)濟(jì)觀察報記者還了解到，在線教育公司虧損并不是個例，而是普遍現(xiàn)象。財(cái)報數(shù)據(jù)顯示，2015年至2017年，在線教育公司51Talk凈虧損分別為3.27億元、5.15億元、5.81億元，尚德教育凈虧損分別為3.18億元、2.54億元、9.19億元。去年9月登陸美股的AI教育公司英語流利說，2018年3季度財(cái)報顯示，凈虧損達(dá)1.424億人民幣，同比擴(kuò)大120%。
2019年1月，好未來和新東方發(fā)布2018年三季度財(cái)報，新東方罕見出現(xiàn)單季度虧損，在GAAP(美國公認(rèn)會計(jì)準(zhǔn)則)下計(jì)算，歸屬新東方上市部分的凈虧損是2580萬美元，去年同期凈利潤是430萬美元，這是新東方自2016年9月上市以來第二次出現(xiàn)單季虧損。
此外，另一重壓力則來自于政策監(jiān)管，2018年11月，教育部辦公廳、國家市場監(jiān)管總局辦公廳、應(yīng)急管理部辦公廳聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于健全校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)專項(xiàng)治理整改若干工作機(jī)制的通知》，線上教育將與線下培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的管理方式同步，在線教育公司此后必須申辦并持有辦學(xué)許可證，且在線教育教師的姓名、班次以及教師資格證號均需在網(wǎng)站上予以公示。
2019年1月，教育部發(fā)布了《教育部辦公廳關(guān)于嚴(yán)禁有害App進(jìn)入中小學(xué)校園的通知》，通知要求，立即開展全面排查，嚴(yán)格審查進(jìn)入校園的學(xué)習(xí)類App，加強(qiáng)學(xué)習(xí)類App日常監(jiān)管、探索學(xué)習(xí)類App管理使用的長效機(jī)制。
赴港上市拯救危局
為何滬江教育方面一直堅(jiān)稱“對賭不存在”?
回顧滬江教育方面與皖新傳媒發(fā)布的公告，對賭核心在于是否能在2018年底前完成上市發(fā)行(主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、戰(zhàn)略新興板)。
一位華東私募人士告訴記者，按照之前的條件，虧損企業(yè)上國內(nèi)A股是不可能的，當(dāng)然，當(dāng)時傳言戰(zhàn)略新興板的推出會打破盈利方面的硬性約束。
然而，戰(zhàn)略新興板推出石沉大海。2016年3月15日下午，新華網(wǎng)援引《北京晚報》消息，在3月14日人大四次會議對“十三五”規(guī)劃綱要草案的修訂中，刪除了“設(shè)立戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)新興板”的內(nèi)容。
上述人士表示，根據(jù)滬江教育2015年-2017年連續(xù)三年虧損和對賭的情況去港交所上市其實(shí)是不錯的選擇，不然2018年底公司將出現(xiàn)較大的資金壓力。
2018年7月，滬江教育在港交所網(wǎng)站公布招股書，按照進(jìn)度，滬江本應(yīng)在2018年底左右可以上市，然而從目前來看，滬江教育仍在上市進(jìn)度中。滬江教育方面表示，“目前公司仍在上市進(jìn)程中，自去年下半年以來，資本市場發(fā)生了巨大震蕩，影響了香港市場新股發(fā)行工作，公司會根據(jù)國內(nèi)外資本市場情況，選擇合適的IPO發(fā)行時間。”
而對于投資者而言，能否最終上市實(shí)現(xiàn)利益是目前其最關(guān)心的。“我剛剛?cè)沁吜私膺^，滬江說上市進(jìn)程正在進(jìn)行中，我們現(xiàn)在只能以滬江那邊的消息為準(zhǔn)。”上述皖新傳媒董秘辦人士表示，公司此前也和滬江有過溝通，他表示，“我們也沒有說暫時要出來的想法或者意思，如果說不上或者終止了，我們還能去找他們。如果他們說正在上的過程中，你說能說什么呢?”
該皖新傳媒人士表示，經(jīng)過其再次確認(rèn)，滬江教育正在上市進(jìn)行中，還是想到港股上市。“如果說有一天確實(shí)上不去，我們肯定會就這個合同去談。目前公司的態(tài)度，先等滬江教育能不能上的成。滬江教育上市才是我們的最終目的，不是說要什么賠償款，只是說一個兜底。”
上述私募人士表示，公司應(yīng)該就投資者達(dá)成了一定程度的默契，達(dá)成某種諒解協(xié)議。無論是目前的人員調(diào)整還是其它的動作，都是為了最終能夠成功上市。
